El fin está cerca. Es decir, el fin del sistema monetario actual. ¿Pero inflación o deflación? ¿Dow-Jones a 1.000 o carretillas de dinero? Aunque los argumentos del lado de la deflación no dejan de tener valor, se basan en errores conceptuales que terminan por exagerar la magnitud de una posible deflación.
El principal error en el campo de la deflación es la confusión de dinero y crédito. Hay multitud de ejemplos, pero el de Robert Pretcher es típico.
Cuando el volumen de dinero y crédito sube en relación con el volumen de bienes disponibles, el valor relativo de cada unidad de dinero baja, haciendo que los precios de los bienes suban en general. Cuando el volumen de dinero y crédito baja en relación con el volumen de bienes disponibles, el valor relativo de cada unidad de dinero sube, haciendo que los precios de los bienes bajen en general.
Prefiero definir a la inflación y deflación sólo en términos de cambios en el volumen del dinero. Aunque pueden elegirse definiciones según preferencias, las leyes de causa y efecto no dependen de la elección de definiciones. Es sólo el volumen de dinero, no el volumen de dinero y crédito, el determinante principal de los precios en general. Al centrarme en el dinero no niego que una contracción del crédito no tenga importantes consecuencias macroeconómicas, ni niego que la banca de reserva fraccionaria haga interdependientes dinero y crédito.
El valor de cada unidad monetaria sólo sube cuando hay menos dinero o más demanda del dinero existente. Un cambio en el volumen del crédito afectará a los precios relativos pero no afectará al valor general de cada unidad monetaria de forma sistemática.
Agrupar juntos dinero y crédito como si fueran la misma cosa lleva a Pretcher a escritos profundamente confusos y excéntricos como aquí en The Fed’s Presumed Inflation –Mostly a Mirage. En este artículo, hace una distinción espuria entre las monetización de nueva deuda pública y monetización de deuda pública existente. Por resumir la postura de Pretcher, cuando la deuda del Tesoro en posesión de la gente es reemplazada por la posesión de dólares (a los que, para hacer la cosa aún más confusa, llama “dólares IOU”) no se ha producido ninguna inflación neta porque el volumen de dinero más crédito no ha cambiado.
Esto es simplemente falso. Como apunté antes, Pretcher es libre de definir la inflación como un crecimiento del dinero más el crédito, pero las economías de la oferta del dinero y la oferta del crédito no son la misma. Agrupar dinero y crédito oscurece la diferencia. El crédito no es dinero. El dinero puede gastarse, el crédito no. Los inversores en deuda tienen un derecho sobre flujos futuros de dinero, mientras que los poseedores de dinero tienen dinero. El total de dinero más crédito no ha cambiado en el escenario de Pretcher, pero la oferta de dinero ha aumentado, mientras que la oferta de deuda ha disminuido en la misma cantidad. Multiplique o no el banco más préstamos a partir de los nuevos depósitos, la oferta de medios gastables ha aumentado.
Además (contra lo que dice Pretcher) desde un punto de vista monetario, no hay diferencia entre la monetización de la deuda nueva o existente. En cualquier caso, el dinero lo crea de la nada el banco central. En el primer caso, se elimina del balance del banco una cantidad equivalente de títulos del Tesoro y en el segundo caso no. Pero la cantidad de dinero, que es el determinante primario del valor de cada unidad, aumenta de la misma manera en ambos casos.
Una equivocación similar se muestra en un artículo del pseudónimo Pragmatic Capitalist, “A Deep Dive into the Mechanics of a QE Transaction”. El artículo empieza:
Alguna gente quiere que creamos que la Fed sólo inyectó en la economía y la bolsa tanto dinero que ahora generará un auge económico y precios muchos más altos en la mayoría de los activos. Simplemente no es cierto.
Capitalist comete el mismo error que Pretcher:
Antes de empezar, es importante que los inversores entiendan exactamente que es el “efectivo”. El “efectivo” es sencillamente un derecho muy líquido del gobierno de EEUU. Podemos llamarlo “efectivo”, billetes de la Reserva Federal, como queramos. Pero es un derecho del gobierno de EEUU. Igual que un título del Tesoro a 13 semanas. ¿Cuál es la principal diferencia entre “efectivo” y títulos? Sólo la duración y cantidad de intereses que pagan ambos. Pensemos en uno como en una cuenta corriente y el otro como una cuenta de ahorro.
Es un modo habitual de pensar y que encontré muy confuso cuando empecé a leer libros sobre inversión. Los gestores de carteras normalmente piensan en el efectivo como dinero más activos líquidos que pueden venderse fácilmente por dinero con un valor a la par.
Aunque tiene cierto sentido pensar así desde un punto de vista operativo al gestionar una cartera, los dos activos no son la misma cosa. El efectivo no es una forma de crédito ni el crédito es una forma de efectivo. Los títulos financieros como los fondos mutuos del mercado monetario y los títulos del Tesoro a corto plazo no son dinero. Hay instrumentos de crédito que ofrecen un flujo de pagos de dinero y pueden venderse en el mercado a cambio de dinero. Un cambio en la cantidad total de estos títulos emitidos no representa un cambio en la oferta monetaria. Cuando se emiten nuevos títulos, el comprador los adquiere al gobierno con dinero.
La apariencia de que los títulos de deuda líquidos no son distintos del dinero real depende de la voluntad de los compradores de pagar el valor a la par por esa deuda. La liquidez de estos activos similares a efectivo no es una constante, sino una variable. Durante periodos de crisis financiera, algunos activos antes líquidos pueden convertirse en bastante ilíquidos.
Los gestores de carteras y otros que piensan sobre el mundo principalmente en términos de títulos financieros pueden no ver la diferencia entre efectivo y títulos muy líquidos. Pero una vez que abandonamos las finanzas las diferencia queda más clara: cuando el propietario de la cartera decide liquidar algunos activos financieros para comprar bienes no financieros (por ejemplo, un sándwich de jamón) los activos deben venderse a cambio de dinero real. Los títulos del Tesoro no son aceptados a cambio de bienes en las tiendas de comestibles u otros negocios al por menor.
Si continuamos leyendo a Capitalist, éste identifica la importante distinción entre dinero y deuda como la duración y cantidad del interés:
Este es un punto esencial que creo que muchos de nosotros tenemos problemas en metérnoslo en la cabeza. En la escuela se nos enseñó que “efectivo” es una clase de activos única y propia. Pero eso en realidad no es verdad. El “efectivo” cuando está en tu cuenta corriente es realmente sólo un derecho público muy muy líquido.
¿Cuál es la diferencia entre nuestras cuentas corrientes y de ahorro? ¿Clasificamos a ambas como “efectivo”? ¿Consideramos nuestras cuentas de ahorro como una forma ligeramente menos líquida que da interés pero que es lo mismo que una cuenta corriente?
¿Qué es una cuenta de títulos del tesoro? Es una cuenta de ahorro con el gobierno. Así que ahora tenemos que preguntarnos por qué pensamos en el activo de una forma tan distinta respecto de un título del tesoro. ¿Cuál es la diferencia entre tu cuenta en E-Trade que da un 0,1% y ese título del tesoro que da un 0,2%? NINGUNA excepto el tipo de interés y la duración.
La duración y el interés son distintos para efectivo y títulos, pero no son las diferencias fundamentales. La diferencia fundamental entre ambos es que el dinero se acepta como medio final de pago para bienes y los títulos no. Por eso los títulos del Tesoro no son dinero.
La deuda pública es un derecho que requiere el pago de dinero real como intereses y al vencimiento. El dinero real no es un derecho en el mismo sentido. La banca de reserva fraccionaria hace esto más complicado porque la oferta monetaria consiste en moneda y derechos bancarios que están respaldados por activos bancarios. Pero estos derechos bancarios tienen la propiedad única de que son aceptados como pago a cambio de bienes y servicios, mientras que otros derechos como los títulos del Tesoro no lo son.
El error en el razonamiento de Capitalist es que se centra en la similitud en una propiedad accidental mientras que ignora la diferencia en una propiedad definitoria. Los títulos del Tesoro y la moneda de reserva fraccionaria son ambos derechos, pero incluso comparando la deuda del Tesoro con los depósitos bancarios de reserva fraccionaria, los últimos se aceptan a cambio de bienes y servicios mientras que los primeros no. La aceptabilidad en el intercambio es la propiedad definitoria del dinero, mientras que la naturaleza de derecho no lo es.
La naturaleza de derecho del dinero de la banca de reserva fraccionaria es una propiedad accidental del dinero. El dinero no es en sí mismo un derecho. Bajo un sistema monetario de oro, el dinero es una materia prima.
Esta explicación no resuelve en modo alguno el debate inflación-deflación. Sin embargo sí ilustra la exageración de las posibilidades de deflación que aparecen cuando se agregan dinero y deuda en lugar de analizarlos separadamente: el volumen del crédito total es varias veces el volumen de la oferta monetaria. Una crisis de contracción de deuda tendría efectos macroeconómicos importantes, pero en la medida en que la oferta monetaria no se contraiga, los efectos deflacionistas dependerían de grado en que la crisis estimulara un aumento en la demanda de dinero.
Traducido del inglés por Mariano Bas Uribe. El artículo original se encuentra aquí.
