La Securities and Exchange Commission (SEC) tomó la muy drástica decision de prohibir la práctica financiera esencial de vender a corto en un intento de galvanizar los mercados financieros. (La SEC amplió recientemente al menos algunas partes de su prohibición inicial hasta el 17 de octubre). Pero la venta a corto proporciona información esencial para los participantes en el mercado y nos ayuda a actualizar nuestras expectativas de acuerdo con ello. Al prohibir las ventas a corto, la SEC ha eliminado un elemento crucial de lo que hace que funcione el mercado.
Para entender por qué alguien “iría a corto” en una acción, es más fácil pensar primero el caso opuesto. Cuando un inversor piensa que una acción es una compra atractiva, “va a largo” comprando la acción a su precio actual (infravalorado). Si su impresión es correcta y el precio sube, el inversor puede venderla al precio superior, embolsándose la diferencia.
Pero si un inversor es pesimista acerca de un valor y cree que está sobrevalorado a su precio actual, puede “ponerse a corto” en la acción. Lo que ocurre concretamente es que el inversor ordena a su bróker que tome prestadas acciones de algún propietario y las venda al precio actual (sobrevalorado). (En la práctica de venta “desnuda” a corto, la venta se prepara antes de que se localicen y tomen prestadas realmente las acciones de un propietario actual). Si la impresión del inversor es correcta, puede ordenar luego a su bróker que “cubra el corto” comprando el mismo número de acciones en el mercado abierto para devolverlas al propietario original. El vendedor a corto con éxito se embolsa la diferencia entre el precio original (sobrevalorado) al que puso el valor a corto y el precio menor con el que lo cubrió. (Por supuesto, estamos ignorando los costes de transacción). Naturalmente hay riesgo: si el precio del activo sube, el vendedor a corto pierde.
La venta a corto desempeña un papel crucial en el mercado. Si muchos inversores están vendiendo un valor a corto, significa que creen que el activo está sobrevalorado. Cuanta más gente arriesgue su riqueza poniendo a corto un valor, más presión se ejerce sobre el precio de la acción.
Sin embargo hay dos partes en el contrato. Toda participación que de venda a corto tiene que comprarse a largo. En principio, parece una transacción de suma cero, pero desempeña un papel esencial en proporcionar información. Los beneficios dicen a empresarios y especuladores que están realineando la estructura de producción acercándola a los deseos de los consumidores. Con el tiempo, quienes especulen incorrectamente (y alineen mal la estructura de producción) se verán eliminados. En su blog, Arnold Kling apunta que la venta a corto no puede empujar a la baja un precio de un activo por sí misma: la única forma en que la venta a corto podría reducir el precio sería que otros participantes en el mercado no se tomen el otro lado del contrato y defiendan el valor de las acciones. En este caso, la propia venta a corto no reduce el precio del activo: es el hecho de que los vendedores a corto superen con mucho a los que vayan a largo lo que reduce el precio del activo.
Es verdad que hay un papel para la psicología, pero es improbable que sea importante marginalmente. La gente que gana comisiones de nueve cifras por tomar decisiones de diez cifras cada día tiene un incentivo para evitar actuar precipitadamente. La prohibición de la SEC elimina elementos importantes del mecanismo de retroalimentación del mercado y agravará estos problemas de psicología en lugar de resolverlos. En particular, si hay una “mentalidad de rebaño” que esté empujando al alza el precio de cierto valor, hacen falta vendedores desinteresados a corto para que acudan y restauren la sensatez más rápidamente al mercado. Si este “amortiguador”, esos rebaños irán en estampida hacia el precio superior y caerán más duro cuando la burbuja acabe estallando, cosa que pasa siempre.
Paradójicamente, la prohibición de ventas a corto solo para un grupo concreto de valores hará menos probable que los inversores actúen con esas empresas. Hay al menos dos razones para eso. Primero, las ventas a corto es una forma de cubrirse las propias empresas cuando ofrecen CDS, que son básicamente pólizas de seguro que cubren el impago de un bono. Por ejemplo, una aseguradora podría ofrecer CDS a prestamistas que hayan comprado emitidos por Goldman Sachs. Si la aseguradora empieza a ponerse nerviosa acerca de toda la cobertura que ha venido Goldman, puede ponerse a corto en acciones de Goldman para cubrirse ella misma. De esta manera, si llegan malas noticias y Goldman quiebra, la aseguradora tiene que pagar sus CDS (porque Goldman impagó parte de sus bonos), pero al menos la aseguradora hace algo de dinero con la caída del precio de la acción de Goldman.
Pero ahora, debido a la prohibición de la SEC, las aseguradoras no pueden cubrirse contra desplomes repentinos de empresas financieras. Esto hace más arriesgado por las aseguradoras ofrecer protección sobre los bonos emitidos por estas mismas empresas financieras “protegidas”, lo que significa que cobrarán más por asegurar sus bonos. Paradójicamente, la prohibición de la SEC hace así más caro a los prestamistas dar dinero a empresas en el sector financiero y por tanto las empresas “protegidas” se verán aún más privadas de inyecciones de capital privado. Advirtamos que esta incapacidad de allegar fondos privados es el mismo problema que el gobierno está tratando de resolver.
Segundo, la prohibición de la SEC hará que los inversores estén menos dispuestos a comprar acciones de las empresas financieras en cuestión. Antes el inversor medio sabía que un ejército de especuladores circulaba por los mercados, buscando empresas vulnerables cargadas con activos tóxicos con respaldo hipotecario. Por tanto, si un gran banco no estaba recibiendo una ola de “ataques” de vendedores a corto, esto significaba que era probablemente una institución relativamente sólida. La prohibición de la SEC ha eliminado esa fuente de información del inversor medio, que ahora puede rehuir completamente el sector financiero porque ya no hay dinero a hacer por los analistas expertos escudriñando irregularidades contables u otros problemas con empresas concretas.
Aunque la práctica de la venta a corto se haya hecho ilegal, las ganancias potenciales del comercio no se han eliminado. Especuladores con miles de millones de dólares tienen incentivos para encontrar una vía para vender a corto bajo un nombre diferente y las consecuencias no pretendidas del nuevo entorno regulatorio son indeseables. Por ejemplo, los inversores pesimistas podrían comprar opciones financieras, que son otra forma de beneficiarse de una caída esperada de precios o podrían comprar activos que normalmente se muevan en la dirección opuesta al valor al que quieren ponerse a corto. La SEC tendrá que inventar cada vez más normas en un vano esfuerzo por impedir que la gente ponga su dinero donde está su opinión. Pero el mercado se adaptará continuamente a las nuevas reglas de juego. A largo plazo, la creación de una nueva infraestructura regulatoria creará una nueva circunscripción política con una postura financiera e ideológica en las nuevas instituciones y se resistirán a la recuperación de la situación previa a la intervención.
La segunda consecuencia no pretendida son los legados ideológicos e institucionales que dejan las intervenciones. En su libro Crisis and Leviathan, el historiador económico Robert Higgs argumenta que uno de los efectos más sutiles a largo plazo de la intervención pública es que presta legitimidad ideológica e institucional a más intervenciones. Como ha apuntado, algunos de los intentos del gobierno de arreglar la actual crisis financiera tienen sus raíces en el legado ideológico e institucional del New Deal.
Hablando en general, el precio de un activo refleja la mejor estimación de los participantes en el mercado del valor (de mercado) que puede conseguirse utilizando dicho activo. Si el precio de una acción es de 100$, esto significa que lo que cree el mercado que es lo más que puede crear en valor la propiedad subyacente son 100$. La gente se equivoca en esas estimaciones constantemente. La mayoría de la gente podría pensar que una acción de la empresa puede producir valor por 100$, pero algún otro podría pensar que solo puede producir 90$ pero el resto del mercado aún no lo sabe. Si está tan seguro como para actuar según sus convicciones, puede vender a corto el valor y llevarse un beneficio si cae el precio. Para vender a corto, un inversor toma prestadas acciones de alguien y acuerda devolverlas en algún momento futuro. Supongamos que un inversor firma un contrato para vender 100 acciones a 100$ cada una. Puede tomar prestadas las acciones de su bróker o de cualquier otro, pero tendrá que ir al mercado spot en algún momento para comprar los activos y cubrir su posición. Si tenía razón, el precio será de 90$ y ganará un beneficio de 10$ por acción. Si se equivocaba y el precio aumenta a 110$, perderá 10$ por acción.[1]
Vender a corto es arriesgado porque es comerciar con dinero prestado. Si te pones a corto, entras en contratos para tomar prestado, vender y restaurar los activos de otro. La venta a corto no es posible si no hay otros inversores que estén dispuestos a defender un activo: en otras palabras, no puedes vender a corto basándote en tu creencia de que un activo está sobrevalorado salvo que otro esté dispuesto a aceptar tu precio por las acciones creyendo que está valorado apropiadamente o infravalorado.
Vender a corto es vital para que funcione bien una economía de mercado, porque transmite información valiosa acerca de las creencias de los inversores sobre la calidad de un activo. Al prohibir las ventas a corto, la SEC prohíbe la práctica que produce información necesaria para que los mercados financieros funcionen suavemente.
¿Y quiénes son los ganadores de la prohibición de la SEC? No son los inversores normales, a quienes se les niega información crucial sobre la calidad de sus activos en sus carteras. No, los ganadores son los directores de las empresas protegidas (mal gestionadas), que pueden mantener a flote las capitalizaciones de mercado de sus empresas negándonos a los demás información útil. Paradójicamente, la prohibición de la SEC ha agrupado a todas las empresas financieras en una gran categoría con un “CUIDADO” estampado en ella por el gobierno. Es mala para la propia industria, pero en realidad diluye las malas noticias para aquellas empresas financieras más cargadas con activos dudosos con respaldo hipotecario.
[1] Investopedia.com ofrece excelentes informes de transacciones financieras, incluyendo ventas a corto, contratos de futuros y otros.
Publicado el 9 de octubre de 2008. Traducido del inglés por Mariano Bas Uribe. El artículo original se encuentra aquí.
