¿Inflación inevitable?

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En un artículo que vi por primera vez el 28 de junio, Martin Feldstein afirma que la flexibilización cuantitativa NO es imprimir dinero y sugiere que esta es la razón principal por la que no hemos visto ninguna inflación de precios.

La relación entre compras de bonos de la Fed y el consiguiente crecimiento de las existencias monetarias cambió después de 2008, porque la Fed empezó a pagar intereses sobre las reservas extraordinarias, [lo que] indujo a los bancos a mantener reservas extraordinarias en la Fed en lugar de prestar y crear depósitos para absorber las mayores reservas, como hubieran hecho antes de 2008. Como consecuencia, el volumen de las reservas extraordinarias en la Fed aumentó de menos de 2.000 millones de dólares a 1,8 billones ahora mismo, cortando en la práctica la relación entre las compras de bonos de la Fed y las existencias resultantes de dinero. El tamaño de la existencia amplia de dinero (M2) creció a una tasa anual  de solo un 6,4% al año desde el final de 2008 y el final de 2012.

Bueno, todo esto es mentira: cada parte, excepto el hecho acerca de pagar intereses y el aumento en la cantidad de reservas extraordinarias después de 2008. Eso puede haber diluido la importancia del tipo de los Fondos de la Fed como herramienta política, pero no ha cortado en absoluto la relación entre compras en el mercado abierto de títulos y las existencias resultantes de dinero. El análisis de Feldstein empieza haciendo una observación incorrecta y luego continúa hacia una justificación.

Pero de hecho he visto en gráficos como el que aparece a continuación que el crecimiento monetario ha estado aumentando a un ritmo de récord comparado con anteriores episodios inflacionistas. Sin embargo, mi observación es correcta, entonces ¿por qué no hemos visto un gran estallido en la inflación de precios como predecían muchos maniáticos del oro?

Primero, determinemos la observación.

Solo los hechos, señora

Feldstein dice:

El tamaño de la existencia amplia de dinero (M2) creció a una tasa anual  de solo un 6,4% al año desde el final de 2008 y el final de 2012.

Desde el final de 2008 al final de 2012, mi métrica de oferta monetaria creció de 5,7 billones de dólares a 9,4 billones (+3,7 billones), una tasa anual media en torno al 13,3% anual.

Es más del doble de lo que dice el M2.

He demostrado que este es el aumento más grande de la oferta monetaria en muchos sentidos.

Otro estudiosos de la Escuela Austriaca confirma aquí mi análisis:

http://blogs.forbes.com/michaelpollaro/austrian-money-supply/

La diferencia básica entre el M2 y nuestra métrica austriaca se produce en los fondos de mercados monetarios (FMM) y depósitos temporales.

La razón por la que omitimos estos es que no son dinero y contarlos causa en la práctica un error de doble contabilización.

La razón es que los títulos en FMM no son efectivo. Tienen que liquidarse para ser efectivo.  Cuando tienes que firmar un cheque contra tus FMM, el FMM o bien vende títulos para conseguir el efectivo para atender a tu reclamación o adeuda en una cuenta que tiene en un banco que trabaja con él. En cualquier caso, esta suma de efectivo ya se ha contado en la oferta monetaria.

Pasa algo similar con los depósitos a plazo. Tampoco son depósitos a la vista. Hay una clara y definida transferencia  de título de una cierta cantidad de efectivo del inversor al emisor y el depósito a plazo ha de liquidarse para devolver el efectivo del emisor al inversor.  En otras palabras, el efectivo viene de depósitos que ya se han contabilizado en la oferta monetaria. No puedes comprar nada con un FMM o un depósito a plazo.

La diferencia entre el método de la Fed y el austriaco es que la Fed no tiene una definición a priori de lo que constituye dinero. Toma los datos que se corresponden mejor con el crecimiento del PIB y otros agregados crediticios. La aproximación austriaca a los datos con una definición de dinero ya en mente, que desde su punto de vista es el medio común de intercambio o cualquier sustitutivo que pueda usarse para el pago final de bienes, servicios y deudas. No es un asunto de preferencia, sino de ciencia. ¿No es el momento de que todos dejemos de mirar a los datos a los que nos han malacostumbrado los delincuentes?

Así que, naturalmente, un análisis de por qué el crecimiento de la oferta monetaria fue bajo debe ser erróneo si el crecimiento de la oferta monetaria no ha sido realmente bajo. ¿Entonces por qué la inflación de precios es realmente tan baja? Bueno, tengo mis propias ideas.

La definición de los precios de Feldstein es demasiado estrecha

En el artículo anterior, como la mayoría de los analistas, Feldstein apunta al IPC. Pero el IPC no solo es la estadística más manipulada de todas, sino que el “subyacente” especialmente es la medición más estrecha de los efectos definitivos de cualquier expansión en dinero. Es el último de los efectos: el viento de cola. Y solo refleja lo que el gobierno quiere confesar. ¿Qué pasa con los crecientes precios de acciones y viviendas? ¿Qué pasa con los valores de los bonos? Recordemos que tienen que comprar bonos para empujar los tipos a la baja, así que ahí hay inflación. ¿Qué pasa con el arte? ¿Qué pasa con la energía, que se ha triplicado desde el mínimo de 2008? Muchas de las materias primas llegaron a máximos después de la reflación de 2008.

De hecho, como argumenté recientemente, no podéis olvidar que la IPD habría sido un 25% más bajo si no fuera por la expansión de la oferta monetaria después de 2008. Si eso es cierto, el hecho de que el IPC haya aumentado solo ligeramente oculta una disminución del 25-30% en el valor del dinero.

El economista austriaco Mark Thornton ha argumentado de forma similar en su artículo de enero de 2013 “¿Dónde está la inflación?”:

Esto ni siquiera considera cuáles serían los precios si la Fed y los bancos centrales mundiales no hubieran actuado como lo hicieron. Los precios de las viviendas serían inferiores, los precios de las materias primas serían inferiores, el IPC y el IPP serían negativos. Las familias de renta baja habrían visto un aumento en su nivel de vida. Los ahorradores tendrían un rendimiento decente en sus ahorros. Por supuesto, la bolsa y el mercado de bonos también mostrarían precios significativamente más bajos. Las acciones de los bancos se desplomarían y los bancos malos cerrarían. Financieras, fondos de capital riesgo y bancos de inversión habrían colapsado. Los inmuebles en Manhattan estarían en el pozo. El mercado para gestores de fondos, operadores de fondos de capital riesgo y banqueros se evaporaría.

En otro país en el que la estructura de capital esté menos desarrollada, la transición a inflación de precios sería más intensa e instantánea. Por eso menos inflación monetaria en Europa ha producido una mayor inflación de precios.

Esto es lo que hace también tan distinto el dólar de EEUU. La economía de EEUU puede absorber mejor la inflación. Esto tiene que ver con la productividad del capital y la capacidad de EEUU de expandir la producción, compensando así los impulsos inflacionistas a los precios. Este proceso funciona a través de la otra cara de la moneda de la oferta/demanda: la “demanda” de dinero, que es donde debería mirar Fledstein.

Feldstein omite cualquier explicación de la “demanda de dinero” históricamente mayor de la media

La productividad del sistema capitalista no es el único factor que ejerce su influencia sobre la demanda de dinero y por tanto compensa los efectos de un aumento histórico en la oferta monetaria.

En su Mystery of Banking, Murray Rothbard identificaba un total de seis maneras en que se manifiesta esta demanda de dinero y afecta a los precios:

(1)   Función de demanda simple (cuando caen los precios, cae la demanda de tenencia de dinero y cuando los precios aumentan, aumenta la demanda de tenencia de efectivo – estos movimientos se producen a lo largo de la función de la demanda).

(2)   Productividad del capital (cuando se expande la producción, causa un aumento en la demanda de dinero).

(3)   Frecuencia en el pago de salarios (si a la gente se le paga diariamente, probablemente necesite guardar menos efectivo que si se le paga cada trimestre).

(4)   Innovaciones en el sistema de liquidación (innovaciones de Visa y otros métodos de transferencia de dinero han cambiado cuánto dinero necesitamos tener a mano. Evidentemente, si vives en el campo alejado de estas tecnologías, vas a necesitar tener más efectivo).

(5)   Confianza general en la moneda.

(6)   Expectativas de inflación o deflación.

La última es la más importante.

No todos estos factores tienen que existir al tiempo. Pero sabemos que las expectativas de inflación han sido altas. La gente ha estado atesorando efectivo. Los mismo han hecho los bancos y lo mismo han hecho las empresas. La gente ha estado esperando que los precios cayeran después de 2008, no solo los precios del consumo, sino una deflación general. ¿No es verdad esto?

Esta pregunta es importante para mí, debido a lo duro que he tenido que discutir que no vamos a tener deflación: al menos no del tipo que está prediciendo el bando deflacionista. La teoría básica sobre una progresión de un ciclo inflacionista típico a lo largo del tiempo incluye a los números 1, 5 y 6 anteriores. Citando a Hazlitt y Rothbard, escribí recientemente acerca de cómo progresa el ciclo desde una confianza relativamente alta en el patrón monetario hasta una destrucción final de la confianza. En el camino hay un inevitable declive en la demanda de efectivo (que es lo que quiere la Fed), que es lo que estamos viendo hoy, es decir, una liquidación de expectativas de deflación. Se han sembrado las semillas del declive y l Fed pronto tendrá que ocuparse de los efectos.

La demanda de dinero está ahora solo empezando a caer, en otras palabras.

Ahora nos vamos de cabeza a la fase del “auge” en que los efectos impactan en los precios del consumo. Al volver el miedo a la inflación, el círculo se convierte en vicioso, así que aunque el crecimiento monetario se ralentice (como hizo en 2004-07), los precios inexplicablemente empiezan a acelerarse al alza.

Finalmente: el plazo

Siempre hay un plazo.

La expansión del dinero no podría generar instantáneamente un aumento uniforme en precios ni siquiera si se neutralizaran todos los factores que influyen en la demanda de dinero. La razón es que toma tiempo al nuevo dinero circular por toda la economía. Por esa razón tiene efectos redistributivos.

Si los precios subieran todos a la vez y en la misma proporción, no se produciría ninguna redistribución de la riqueza, lo que significa que nadie tendría un incentivo para implantar la política.

Conclusión sobre el retorno de la inflación de precios

La mayoría de la gente mira al M2 o el MZM o cualquier cosa que le dé la Fed. Está condenada a tener un análisis erróneo.

Utilizando estas cifras, van a concluir inevitablemente que la flexibilización cuantitativa no se traduce en impresión de dinero y que no importa los mucho que lo intente la Fed, sencillamente no puede hinchar.

¡Oh, oh, debemos estar cerca de la deflación!

¿Pero cómo se pudo hacer que la bolsa subiera tanto si solo estuvieron expandiendo el dinero y el crédito en un 6,4% anual? ¿Negociación de alta frecuencia? ¿Crecimiento real? ¡Vamos!

No cabe duda de que antes o después vamos a tener un estallido de inflación de precios. Este ha tendido históricamente a producirse cuando la Fed trata de retirar su estímulo. Y la Fed tiende a hacerlo cuando empieza a caer la demanda de dinero porque eso coincide con una mejora de los datos económicos.

En todo caso, el crecimiento monetario en EEUU es más rápido de lo que calcula Feldstein en su análisis y la razón principal por la que aún no hemos tenido mucha inflación de precios es debido a la mayor productividad relativa del capital y el nivel simultáneamente superior a la media de demandas de existencias de efectivo (o atesoramiento) estos últimos años.

Como dije, en cualquier otro país los precios hubieran subido más que ahora en respuesta a esta mucha flexibilización cuantitativa. Si EEUU continúa con esta política, continuará reduciendo su base de capital y en el futuro se hará aún más sensible a la inflación. Pero por ahora sorprenderá muchos en los próximos años.

Los factores temporales que afectan a la demanda de dinero han llevado a la gente a una falsa sensación de seguridad acerca del problema ptencial.


Publicado el 19 de julio de 2013. Traducido del inglés por Mariano Bas Uribe. El artículo original se encuentra aquí.

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