En mi artículo de 1997 “Incertidumbre de régimen”, que aparece ahora en una forma ligeramente revisada como primer capítulo de libro de 2006, Depression, War, and Cold War, presentaba varios tipos distintos de evidencias en apoyo de mi hipótesis acerca del auge, declive y consecuencias de la incertidumbre de régimen: una explicación histórica tradicional de los acontecimientos relevantes; una compilación de importante estatutos amenazantes; las conclusiones de varias encuestas contemporáneas de opinión pública y, quizá lo más importante, datos sobre los spreads entre los rendimientos de los bonos corporativos de alto nivel para diversos plazos de liquidación.
Examinaba los datos de rendimientos de bonos porque, argumentaba, tendría que verse un aumento en los spreads cuando los inversores adoptaran una visión alterada de la seguridad futura de los derechos futuros de propiedad privada. Aunque, por ejemplo, en 1936 se podría haber confiado lo bastante en recibir el interés y principal prometidos sobre un bono corporativo que venciera en un año, las amenazas del New Deal para la seguridad de los derechos de propiedad privada habrían llevado a los inversores a reclamar una prima de riesgo sobre bonos de plazo más largo y, en igualdad de condiciones, la prima de riesgo tendría que ser mayor cuanto más largo fuera plazo de vencimiento si se esperaba que la New Deal fuera a transformar en definitiva el orden económico de EEUU en algo que se aproximara a un socialismo o fascismo adulto (como decían que esperaban muchos empresarios e inversores del momento).
Los datos sobre rendimientos de bonos corporativos de alto nivel (disponibles para el primer trimestre de cada año) sí mostraban eso a lo largo del primer trimestre de 1934 (es decir, antes de la llegada del llamado Segundo New Deal), con spreads extremadamente estrechos: en otras palabras, la curva de rendimientos era prácticamente plana. Luego aumentaron enormemente durante los siguientes dos años. Aunque fluctuantes, los spreads permanecieron extraordinariamente amplios a lo largo del primer cuarto de 1941, después de lo cual cayeron precipitadamente. A principio de la década de 1950, los spreads prácticamente habían desaparecido, es decir, la curva de rendimientos se había vuelto plana de nuevo, como había pasado en 1935. El auge y caída de los enormes spreads se correspondió precisamente con la aparición y desaparición respectivamente del Segundo New Deal (la yihad de Franklin D. Roosevelt contra los grandes capitalistas).
A la vista de este análisis, pensé que podría ser instructivo ver qué ha pasado recientemente con los spreads de bonos corporativos. Quizá de nuevo reflejaran la aparición de la incertidumbre de régimen. Sin embargo no lo había hecho hasta ahora.
Sin embargo los datos muestran una extraña variación entre mediados de septiembre y mediados de octubre de 2008. Durante ese periodo, el rendimiento efectivo en el bono a 2 años saltó sustancialmente por encima del rendimiento de bonos de mayor plazo de madurez, ya sea a 5, 10 o 20 años.
No sé qué pensar de esta extraña desviación transitoria de una curva normal de rendimientos.
Si miráramos a instrumentos muy líquidos, como las letras del tesoro a 3 meses, podríamos esperar ver que un pánico causa una desplome repentino del rendimiento real; de hecho eso es lo que hemos visto con el desplome repentino que se produce al mismo tiempo que el rendimiento del bono corporativo a 2 años se mueve abruptamente en dirección opuesta.
¿Pasaron de repente los temerosos inversores de tener bonos corporativos a 2 años a tener letras del Tesoro, bajando así el precio de dichos bonos y, al tiempo, empujando al alza su rendimiento efectivo? Ese movimiento podría parecer compatible con la llegada de incertidumbre de régimen. Pero la relativa estabilidad del rendimiento en los bonos corporativos a más largo plazo no es coherente con esta visión. ¿Por qué inversores que temen un cambio de régimen abandonarían solo los bonos a plazos relativamente cortos y no también los de más largo plazo? Estoy atónito.
Por supuesto, soy consciente de que estos giros recientes en los spreads del rendimiento del bono corporativo pueden no tener nada que ver con la incertidumbre de régimen. La aberración de mediados de septiembre a mediados de octubre puede derivar de fuentes completamente distintas. Estoy abierto a sugerencias.
Publicado originalmente el 15 de diciembre de 2008. Traducido del inglés por Mariano Bas Uribe. El artículo original se encuentra aquí.
