Hay pocas dudas de que la expansión rápida tanto de deuda denominada en dólares como de cantidades monetarias desde la crisis financiera nos llevará a una crisis de divisa. Simplemente no sabemos cuándo será y el dólar no está solo. Todas las principales divisas en papel han sido infladas masivamente en años recientes. Con el dólar actuando como divisa mundial de reserva, donde vaya al dólar, allí irán todas las demás monedas fiduciarias.
Hasta ese acontecimiento catastrófico, vemos que las divisas se comportan de formas cada vez menos esperadas y aparentemente irracionales. Los fundamentales de Japón no son buenos, pero aun así el yen sigue siendo la divisa más fuerte de las cuatro grandes. La Eurozona corre el riesgo de un desplome sistémico, abrumada por vientos políticos y financieros y aun así el tipo de cambio del euro se ha mostrado relativamente impasible ante esta profunda incertidumbre. La economía británica está más fuerte y aun así la libra esterlina es la más débil de las cuatro grandes.
Como mínimo, los tipos de cambio actuales evidencian que la subjetividad se impone al pensamiento macroeconómico. Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds de Mackay derrota constantemente a los modelos informáticos. Además, cualquier intento oficial de establecer un tipo para el dólar tiene que ocuparse de dos cuestiones independientes: el valor del dólar en relación con otras divisas y su poder adquisitivo de bienes y servicios.
El siguiente gráfico indica cómo se ha comportado el dólar frente a otras divisas a lo largo de los últimos cinco años, tanto en comercio ponderado como sobre una base predefinida de divisas (la cesta de divisas DXY):
Debería advertirse que el dólar ha aumentado en ambas mediciones en aproximadamente un 18% desde principios de 2014. Al mismo tiempo, el yuan chino ha caído frente al dólar en torno a un 12%, pero realmente ha aumentado ligeramente frente a la cesta DXY en su conjunto, especialmente frente al componente euro, donde ha ganado un 12% desde principios de 2014. Esto importa porque, lejos de devaluarse, que es lo que nos dicen habitualmente los analistas dólar-céntricos, el yuan se ha mantenido relativamente estable a largo del tiempo frente a una cesta de divisas. Ha sido débil frente al dólar y el yen, pero fuerte tanto frente al euro como a la libra.
China frente a la Fed
Deberíamos mirar esto desde el punto de vista del Comité Federal de Mercados Abiertos de la Fed. Estados Unidos tiene un déficit comercial récord con China y la única gran economía en la que los términos de comercio de China han mejorado es la de Estados Unidos, aparte de Japón. Por tanto, la Fed está condenada a ser muy sensible al tipo de cambio del dólar con el yuan chino. Además, en dos ocasiones en las que la Fed ha advertido que iba aumentar el tipo de los fondos, se retractó cuando los chinos rebajaron el tipo al cual habían ligado el yuan al dólar. La devaluación china frente al dólar es evidentemente una importante preocupación para la Fed.
Esta situación se entiende mejor cuando se tiene en cuenta la postura del Banco del Pueblo. El banco ha estado vendiendo títulos del tesoro de EEUU en grandes cantidades, acumulando materias primas y petróleo con los beneficios, aunque también se ha estado diversificando en bonos públicos japoneses. Los dólares de China han sido bienvenidos por los mercados, que están escasos tanto de colateral de calidad como de divisa bruta. Sin embargo, el suministro chino de ambos no ha conseguido detener el aumento del dólar frente al yuan. Además, China no es el único estado asiático y de Oriente Medio que está vendiendo papel estadounidense, así que la demanda de otros participantes internacionales en el lado de la compra ha sido inmensa, suficiente para determinar la dirección subyacente del tipo de cambio del dólar.
La situación está siendo explotada por el Banco del Pueblo. En la práctica, está en disposición de dictar la política de la Fed ajustando el tipo al cual está dispuesto a suministrar dólares al mercado. Mientras el dólar se mantenga fundamentalmente fuerte, solo tiene que ralentizar el ritmo del Tesoro y las ventas de dólares para que suba el dólar y así hacer que se retrasen los aumentos de tipos planificados por la Fed. Los comentaristas occidentales no entienden bien esto y creen erróneamente que China está obligada de defender un yuan en declive. Nada más lejos de la realidad. Será interesante ver si esto ocurre de nuevo antes de la reunión de diciembre del CFMA, cuando se ha prometido por enésima vez un aumento del tipo de los fondos de la Fed.
Los problemas de la Eurozona
Una consideración importante detrás de la política de tipos exteriores de China es la actitud del euro. La Eurozona representa un mercado tan grande como el de EEUU, con la importancia añadida de estar marcada sobre el continente asiático. Pocas dudas puede haber de que China ve su futuro a largo plazo más alineado con Europa que con Estados Unidos, a pesar de los problemas actuales de la primera. Si queréis, es una situación que es sobre todo de importancia estratégica. La economía europea necesitará un rescate en algún momento y por tanto hay una oportunidad futura para la intervención de China.
Ese plan es para el largo plazo y se hace cada vez más válido cuanto más profundo es el hoyo que se está cavando la Eurozona. Una desintegración de la UE también sería beneficiosa para las ambiciones chinas. Entretanto, a corto plazo, el euro ha roto una línea crucial de tendencia frente al dólar, habiendo completado un patrón continuado de cabeza y hombros, apuntando al área del 1,0600, que fue el mínimo previo en marzo y noviembre de 2015. Este es nuestro segundo gráfico.
Ni el Banco del Pueblo ni la Fed tienen que ser expertos en gráficos para ver lo que está pasando. El bréxit fue una muy mala noticia para el euro, pues circula una certidumbre de que este evento será solo el principio de una nueva ronda de problemas políticos y económicos para la Eurozona. La economía italiana en particular se está desplomando, con un problema de préstamos impagados que supone aproximadamente el 40% del PIB del sector privado.
Así que China por el momento puede fijar un rumbo para el yuan entre la devaluación del euro y el auge del dólar. La Fed ve en la debilidad del euro un aumento de la deflación influida por la divisa para la economía de EEUU y una falta de competitividad para las exportaciones de EEUU. También los exportadores chinos son beneficiarios evidentes, así que la culpa de la deflación estará en las maquinaciones chinas en el cambio exterior.
En todo caso, a China probablemente no le importen en absoluto las consecuencias a largo plazo de sus acciones sobre la economía de EEUU. China ha estado vendiendo sus títulos del Tesoro de EEUU y reduciendo su exposición al dólar para aumentar sus existencias de materias primas y petróleo. Quiere mantener comerciando a sus negocios sobreendeudados manteniendo un tipo favorable de cambio con el dólar, especialmente teniendo en cuenta el descarrilamiento que es la Eurozona. Y la Fed no puede hacer gran cosa.
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