El premio Nobel, Paul Krugman, dio una vuelta al ruedo en la páginas del New York Times delante de todos los que advertían acerca de una inflación desatada por la expansión monetaria masiva de la Fed. Hizo más que declararlos equivocados: (a) los calificó sus análisis como “porquería poco profesional”, (b) se identifica como uno de los pocos que “predijo correctamente” que la Fed no estaba causando inflación desbocada y (c) identificó la trampa keynesiana de liquidez como la culpable de haber mantenido apagada la inflación.
Con el debido respeto al profesor Krugman, sus declaraciones son inteligentes y equívocas. Esta es una calificación apropiada dada el tono de su vuelta al ruedo. Uso uso peyorativo de “tipos austriacos” y agrupación de los “tipos austriacos que echan espuma por la boca del estilo Glenn Beck/Ron Paul” con monetaristas en una gigantesca masa homogénea de seguidores “poco profesionales” de una “ideología de derechas” se parece a su fusión de la inflación de precios del consumo con el concepto austriaco de inflación.
Ludwig von Mises señalaba que el dinero recién imprimido no se distribuye por igual a todos los miembros de la sociedad. Se acredita primero en las cuentas bancarias de gobierno y bancos. Luego fluye a los contratistas de defensa que venden bombas y barcos al Departamento de Defensa o a la clase de los inversores que toman prestado para apalancarse en inversiones en acciones, inmuebles o bitcoins. Por tanto, los aumentos masivos de la base monetaria inflan acciones, viviendas y bitcoin mucho antes de inflar los precios del consumo.
Los precios de acciones, inmuebles y bitcoin aparecen en los gráficos siguientes con la base monetaria. La correlación de la base monetaria con el S&P 500 y el bitcoin es muy acusada. La correlación entre precios de viviendas y base monetaria es acusada antes de 2008 y después de 2012.
Por qué se ha contenido la inflación: Intereses sobre reservas
La inflación de precios de los activos podría haber sido mucho peor durante la recuperación tras la crisis. Se ha contenido, pero no por una trampa keynesiana de liquidez. Una trampa de liquidez es la situación en la que la oferta de reservas ha aumento hasta el grado de que se toca con la sección de demanda que se ha aplastado justo por encima de cero. La trampa implica que la tasa de los fondos federales no puede caer por debajo de cero. El problema de esta forma de pensar es que supone que las decisiones de inversión y ahorro se basan en los tipos nominales, no en los tipos reales.
Como los tipos reales negativos no son infrecuentes y los bancos centrales en Europa y Japón han llevado a los equivalentes al tipo de los fondos federales por debajo de cero, algún otro factor está creando la montaña de reservas excesivas mostrada en el gráfico siguiente. Este gráfico siguiente implica a la última herramienta monetaria de la Fed, el interés sobre reservas (ISR) como culpable. La implantación del ISR en octubre de 2008 se indica con la línea negra vertical del gráfico inferior.
Aunque el ISR se adoptó en 2006, se suponía que se mantendría en la caja de herramientas hasta finales de 2011. Con los mercados bursátil e inmobiliario tambaleándose en 2008, el Congreso autorizó a la Fed la herramienta en octubre de ese año. Antes de que la Fed empezara a usarla, las reservas extraordinarias eran prácticamente cero. En los siete años que han pasado desde su puesta en marcha, han explotado hasta los 2,7 billones de dólares en 2015.
Los enormes saltos en las reservas extraordinarias de los puntos 1 a 2, 3 a 4 y 5 a 6 muestran cómo afectaron a dichas reservas los tres periodos de flexibilización cuantitativa (QE, por sus siglas en inglés) indicados como QE1, QE2 y QE3 en el gráfico siguiente. Durante la QE1, las reservas extraordinarias aumentaron en 1 billón de dólares del punto 1 al punto 2. Es menos que los 1,45 billones de las adquisiciones de la QE1 porque la Fed compró las obligaciones de Empresas Patrocinadas por el Gobierno (GSE, por sus siglas en inglés), los Títulos Hipotecarios Respaldados (MBS) y los Bonos del Tesoro no solo de los bancos. Entre los puntos 3 y 4, reservas extraordinarias aumentaron en 0,56 billones de dólares, los Bonos del Tesoro que adquirió la Fed durante la QE2. Dos años de QE3, que acabaron en octubre de 2014, aumentaron las reservas extraordinarias en 1,2 billones desde el punto 5 al punto 6.
En los días anteriores al ISR, las reservas extraordinarias eran aproximadamente cero. Los bancos prestaban las reservas extraordinarias a consumidores y empresas. Aunque la Fed podía rebajar la tasa de los fondos federales comprando títulos del Tesoro a los bancos o aumentarla vendiendo títulos del Tesoro a los bancos, el mercado se liquidaba, sin generar ningún exceso de demanda u oferta.
Qué pasó con la QE1 y el ISR
En octubre de 2008, el tipo de los fondos federales era del 1% y la tasa de descuento era 25 puntos básicos más alta. Sin el ISR, las compras de la QE1 de la Fed eran lo suficientemente grandes como para impulsar potencialmente el tipo de los fondos federales por debajo de cero.
Para protegerse contra un tipo negativo en los fondos federales, la Fed usó el ISR como precio mínimo obligado para inducir una trampa de liquidez y que los bancos prefirieran prestar a la Fed al tipo del ISR a prestar a otros bancos con un tipo negativo de fondos federales.
El ISR y el salario mínimo son ejemplos de precios mínimos que crean desempleo. En el caso del ISR, hablamos de reservas no empleadas. Como estas nuevas reservas no están prestándose a consumidores y empresas, están desempleadas y la relación entre este valor y las reservas totales es la tasa de desempleo de reservas.
Si la Fed estableciera el tipo del ISR por debajo de cero, algunas reservas desempleadas fluirían en la economía. Si la Fed aboliera el ISR mañana por la mañana, las reservas desempleadas fluirían en la economía los tipos de los fondos federales disminuirían. Esto implica que el mercado de los fondos federales no es una trampa keynesiana de liquidez.
Después de que acabara la QE3 a finales de 2014, las reservas extraordinarias empezaron una tendencia a la baja que aparece dentro de la larga barra amarilla del gráfico superior. Después de disminuir a 2,3 billones de dólares, el gráfico inferior informa de que la Fed aumentó el tipo del IRS en pequeños aumentos desde el 0,25% al 1,5%. Es difícil vender una trampa keynesiana de liquidez cuando el tipo de interés es del 1,5% y las reservas extraordinarias exceden los 2 billones de dólares.
Una aceleración en el crecimiento económico indica que los bancos empiezan a dar más préstamos. Al dar más préstamos los bancos, más reservas extraordinarias se convierten en depósitos a la vista. Las áreas amarilles del primer gráfico de la FRED muestran caídas de reservas extraordinarias de Bancos entre las QE. Estas caídas se aceleran con crecimiento económico, que se ve en el gráfico superior del tipo de ISR. Este gráfico muestra que la Fed está aumentando el tipo del ISR para que siga el ritmo del crecimiento económico. Hacer esto ralentiza que las reservas extraordinarias fluyan en la economía. Si la Fed no hace esto, suponiendo un multiplicador M1 de 1, el préstamo bancario podría convertir los 2,6 billones de dólares de reservas extraordinarias en M1. Como un aumento de ese tamaño representaría un aumento del 72% en la M1 desde su actual existencia de 3,6 billones de dólares, bajo la teoría cuantitativa del dinero la inflación de precios de consumo podría llegar al 72%.
Antes de la crisis financiera, acciones monetarias como la QE se conocían como deuda pública monetizada porque los bancos centrales solían imprimir dinero para comprar bonos públicos. En el pasado, monetizar acabó en hiperinflaciones en Venezuela, Zimbabue, Yugoslavia y las naciones europeas en el periodo de entreguerras. Esta historia explica por qué a economistas e inversores les preocupa una inflación desbocada en los precios del consumo. Sin embargo, al contrario que las monetizaciones de deuda del pasado, los banquero centrales actuales pueden inducir trampas de liquidez pagando intereses sobre reservas para restringir la inflación de precios de activos y consumo.
Otros bancos centrales han ayudado
En relación con otros bancos centrales, la lucha contra la inflación de la Fed es menos difícil. La QE de la Fed vino acompañada por QE en otras naciones. Si la QE solo se hubiera realizado en EEUU, el dólar habría tenido problemas en mantener su título como divisa menos mala. A pesar de las preocupaciones sobre el dólar, mantuvo su estatus de reserva. Si hubiera perdido su estatus, su demanda mundial se habría desplomado y los mercados de EEUU se habrían visto inundados con dólares. La globalización mantiene bajos los precios del consumo al intensificar la competencia entre empresas aquí y en el extranjero. Los avances tecnológicos reducen los costes de producción y distribución que empujan a la baja los precios del consumo.
Para mantener el estímulo monetario masivo que está inflando los precios de los activos para hacer lo mismo con los precios del consumo, la Fed necesitaría potenciar la conversión de las reservas extraordinarias en depósitos a la vista aumentando el tipo del ISR. Sin embargo, esto podría exprimir los tipos a corto y largo plazo, invertir la curva de rendimientos y disparar una recesión.
Si la Fed optara por mantener el tipo del ISR en el 1,5% y la economía continuara reforzándose, debido en parte a la reforma fiscal y la reducción regulatoria, los banqueros prestarían reservas desempleadas a consumidores y empresas. Esto podría preparar el escenario para una repetición de la situación de inflación de los años 70.
La Fed está entre la espada y la pared. Está condenada si normaliza los tipos y está condenada si no lo hace. Si no lo hace, después de su masiva expansión monetaria que ha inflado los precios de los activos, empezará a inflar los precios del consumo. Cuando la Fed finalmente normalice los tipos, los precios de los activos se desplomarán, se apreciarán retornos negativos em activos fuertemente apalancados, las inversiones apalancadas tendrán rendimientos negativos, aumentarán los préstamos en morosidad, estallarán las burbujas de activos y el auge se convertirá en declive.
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