Ecos de 1937 en el ciclo económico actual

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No es demasiado pronto como para preguntar cómo acabará la presente expansión del ciclo económico en EEUU, ya con más de cinco años de edad. La historia del último gran experimento monetario de EEUU en “flexibilización cuantitativa” (QE, por sus siglas en inglés), de 1934-37 sugiere que el final podría ser violento. El otoño de 1937 fue testigo de los mayores crashes en la bolsa de Nueva York, acompañados por el descenso de la economía de EEUU en la notoria Recesión de Roosevelt. ¿Debería tranquilizarnos el hecho de que Friedman y Schwartz, en su monumental historia monetaria, afirmen haber descubierto el error político de la Reserva Federal en la recesión de 1937 y de que los cargos actuales de la Fed persistan en decir haber aprendido la lección? La respuesta corta es no.

Según la actual explicación ortodoxa, la fuerte recuperación económica de 1935-36 podría haber continuado mucho más tiempo si no hubiera sido por los sucesivos repuntes en requisitos de reserva de finales de 1936 y principios de 1937, junto con la esterilización de entradas de oro desde el inicio de ese año. Eso significó el fin del rápido crecimiento de dinero de alto poderío. Lo que impulsó estos cambios de política monetaria fueron las preocupaciones dentro de la Reserva Federal y la Casa Blanca acerca del intenso clima especulador que se había desarrollado en los mercados de valores y materias primas durante 1936, unido a una aparente presión al alza en precios de productos. Friedman y Schwartz deducen que estas preocupaciones eran infundadas. Y de hecho, con respecto al aumento en los precios de los productos era una recuperación benigna de un profundo punto mínimo cíclico en 1933, en lugar de algo sintomático de inflación monetaria. Sin embargo, fue una historia bastante distinta para los precios de los activos.

Las manipulaciones monetarias de la administración Roosevelt en combinación con la Reserva Federal (devaluación del dólar, monetización de las consiguientes entradas enormes de oro, tipos de interés cercanos a cero en todo el proceso) habían alimentado en 1936 una seria inflación en el precio de los activos, principalmente en los mercados de valores y materias primas de EEUU. Hoy reconocemos la exuberancia irracional como la característica destacada de esta enfermedad monetaria. Cierta combinación de desesperación y miedos producidos respecto a una erupción de inflación de bienes en el futuro lejano aparece detrás de la irracionalidad. La manipulación de tasas a largo plazo por debajo de lo neutral también anima diversos ciclos de retroalimentación en los que el aumento en el precio de los activos parece justificar la por otro lado salvaje especulación.

No hay un test empírico sencillo que detecte y mida la espuma especulativa. No sabemos el “valor subyacente” que correspondería a una valoración sobria y racional de todos los riesgos. Las fórmulas tradicionales de valoración como los tipos normales de precios de ganancia son particularmente equívocos en un periodo como mediados-finales de la década de 1930, cuando los climas geopolítico, político nacional, monetario y económico eran altamente turbulentos.

La inflación del precio de los activos llegaría a su fin incluso sin actuación monetaria. Basta con que el mundo real exterior sea mucho peor que lo que los inversores irracionalmente exuberantes hayan sido viendo a través de los cristales de color de rosa (que filtran los peligros y exageran los rendimientos esperados). A finales del verano de 1937 eso es lo que podría haber ocurrido. La rápida recuperación de 1936 se estaba estancando evidentemente a mediados de 1937. En julio, el Japón imperial había lanzado su invasión a gran escala de China. El rearme alemán se aceleró tras la reocupación militar de Renania. En mayo de 1937, el Tribunal Supremo había sentenciado a favor de la legislación sindical de la administración Roosevelt. Al desplomarse los mercados en el otoño de 1937, la confianza y la inversión empresariales también se desplomaron.

Es dudosa la importancia de las acciones de política monetaria a finales de 1936 y principios de 1937 en su contribución a este mal resultado. Cuando los tipos de interés de los mercados están en cero, le falta potencia al dinero de alta potencia, ya que los bancos atesoran voluntariamente grandes reservas muy por encima de los niveles normales (en relación con su base de depósitos). Los tipos de interés a corto plazo apenas subieron en respuesta al aumento de los requisitos de reserva  de finales de 1936 y principios de 1937. Los rendimientos de bonos del Tesoro a largo plazo aumentaron brevemente en marzo de 1937 en torno a 30 puntos básicos, hasta un máximo de 2,75% antes de volver a caer, en parte debido a la evidencia de una ralentización económica y en parte a un programa de compra de bonos de la Fed reclamado por la administración Roosevelt. Esa intervención política sin duda indicativa para los inversores contemporáneos de que seguían vivos los peligros de inflación a largo plazo, un factor positivo para continuar con la inflación de precios de los activos.

¿Cuáles son los paralelismos con el presente? Hemos tenido algunas acciones políticas igualmente ambiguas de la Reserva Federal. Los rendimientos de los actuales bonos T de vencimiento largo han aumentado más repentinamente desde su punto mínimo (principios de 2013), pero el recorte anunciado de la QE ha sido hasta ahora menos impactante. Un paralelismo más importante es la cantidad de exuberancia irracional ahora evidente en una serie de clases de activos (bonos de alto rendimiento, deuda soberana de los periféricos europeos, inmuebles en diversos puntos calientes globales, valores alemanes, valores en los sectores financiero y tecnológico de EEUU, valores privados). Un fracaso de la economía de EEUU es despegar a un nivel más alto más allá del paro invernal y el rebote primaveral, la decepción respecto del mini-milagro económico alemán, un “aterrizaje duro” chino, tormentas geopolíticas y una serie de factores idiosincráticos que podrían generar olas de toma de beneficios, son todos posibles iniciadores de una deflación en los precios de los activos y de un fin temprano para este ciclo.


Publicado el 20 de mayo de 2014. Traducido del inglés por Mariano Bas Uribe. El artículo original se encuentra aquí.

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