El deslizamiento del yen desde el pasado verano le ha llevado a un nivel un 40% inferior frente el euro y el dólar de EEUU respecto de hace solo dos años. Aun así, el primer ministro de Japón, Shinzo Abe, y el jefe de su banco central, Haruhiko Kuroda, siguen advirtiendo de que no han ganado la batalla contra la deflación. Esa advertencia es absurda, más aún a la vista del hecho de que no hay deflación para empezar.
Algunos cínicos creen que el grito de batalla de Abe y Haruhiko contra este falso fantasma es simplemente un ardid para conseguir la aprobación de Washington para una gran devaluación. Pero sea cual sea la realidad sobre su intención real, el caos monetario de Japón se está agravando.
Los precios japoneses han sido estables
El IPC en Japón en su máximo del último ciclo en 2007 estaba virtualmente al mismo nivel que a lo largo de la recesión post-burbuja en 1992 y por encima en unos pocos puntos porcentuales respecto del pico del ciclo de 1989. Por tanto, solo Japón ha disfrutado del tipo de estabilidad de precios que podría disfrutarse en un mundo con un patrón oro. Los precios han caído durante las recesiones o durante periodos de mejora de términos de intercambio o crecimiento de productividad especialmente rápidos. Han aumentado durante auges cíclicos o en momento de grandes aumentos en el precio del petróleo.
Si los índices de precios en Japón se ajustaran completamente para tener en cuenta las mejoras de calidad, habrían estado cayendo ligeramente todo el tiempo, pero ese habría sido también el caso bajo el patrón oro y habría sido completamente compatible con la prosperidad económica.
Esos movimientos en los precios son completamente benignos. Por ejemplo, precios más bajos durante la recesión, unidos a expectativas de precios más altos en la expansión inducen a empresas y familias a gastar más. Una crítica válida de la experiencia de los precios japoneses en las últimas dos décadas ha sido que a estos movimientos les ha faltado vigor debido a diversas rigideces. Particularmente válida es la afirmación de que las caídas de precios deberían haber sido mayores durante la recesión post-burbuja de 1990-93 y el subsiguiente potencial de recuperación habría sido correspondientemente mayor.
Los precios en Japón sí cayeron bruscamente durante la Gran Recesión (2008-10), pero el potencial percibido para la recuperación se vio exprimido por el Experimento Monetario de Obama (la QE de la Fed), que significó un deslizamiento inmediato del dólar de EEUU. Fue en respuesta al repunte relacionado del yen por lo que el primer ministro Abe preparó su contraataque. Este incluía importar las mismas políticas deflación-fóbicas y de objetivos de inflación que estaba siguiendo la Reserva Federal de Obama. Washington difícilmente podría criticar a Tokio por imitar su propio experimento monetario.
La deflación y “la década perdida”
Los arquitectos del Experimento Monetario de Obama han citado como justificación la “década perdida” de Japón y l supuesto origen en la deflación. Sin embargo, de hecho, el único periodo durante el cual la economía japonesa dio peor rendimiento que las demás economías desarrolladas (medido por el crecimiento del PIB por cabeza) fue el de 1992-97. El peor rendimiento de ese periodo tenía todo que ver con precios insuficientes y flexibilidad salarial a la baja, la guerra de divisas de Clinton y las enormes malas inversiones producidas por la previa inflación de precios de activos, unido a un apetito menor de riesgo en Japón por la experiencia reciente del declive.
Además, con el paso del tiempo, desde principios de la década de 1990, enormes inversiones en el mercado de valores de Tokio procedentes del exterior compensaron los débiles apetitos domésticos de riesgo. Si, la economía de Japón podría haber rendido mejor que la media de sus pares de la OCDE si se hubiera avanzado en desregulación y si Japón hubiera tenido un marco mejor diseñado de estabilidad monetaria para aislarse del virus de la inflación de precios de activos de Greenspan-Bernanke de los años 2002-07. (La inflación de Greenspan-Bernanke causó temperaturas especulativas en el carry trade del yen hasta llegar a niveles de locura). Pero la deflación nunca fue una restricción real o potencial para la prosperidad japonesa en esos años.
Es verdad que había un mal monetario. La estabilidad de precios de Japón se basaba en el azar, la costumbre y la esclerosis económica en lugar de en la bondad de su política monetaria. Había sido la enorme apreciación del yen durante la guerra de divisas de Clinton la que había apagado la inflación. Luego, el aumento en las importaciones baratas desde China había operado para convencer a los japoneses de que la inflación había llegado a su fin. La falta de reformas económicas significaba que los tipos neutrales de interés permanecieran a un nivel muy bajo y por tanto las políticas intermitentes de tipo cero del Banco de Japón no estimulaban el crecimiento monetario.
El sistema monetario en Japón no tiene ningún pivote seguro en forma de demanda alta y estable de dinero de alta potencia sin interés. En Japón, el componente de reserva de la base monetaria es virtualmente indistinguible de todo un rango de sustitutivos cercanos y los bancos no tienen ninguna razón para mantener grandes cantidades de este (dado que la garantía de depósitos y la garantía virtual del demasiado-grande-para-caer les ayudan en caso de necesidad). La política monetaria en Japón significaba manipulación altamente discrecional de los tipos de interés a corto plazo en la búsqueda de ajuste fino del ciclo económico en lugar de seguir una serie de normas para la expansión de la base monetaria.
El yen tras abenomics
Cuando el primer ministro Abe llevó a cabo su golpe contra la vieja guardia del Banco de Japón, no había constitución monetaria a desobedecer. Las compras masivas de bonos del gobierno japonés a largo plazo por el Banco de Japón estaban rebajando la proporción de deuda pública pendiente en menos del público en forma de tipo fijo. Pero esto solo era una amenaza de desarrollo lento, dada una relación de deuda pública bruta con el PIB en torno al 230% y un déficit fiscal actual del 6% del PIB. La compra de bonos por el Banco de Japón ha fortalecido las fuerzas irracionales llevando los intereses a 10 años a casi el 0,5% a pesar de que la inflación subyacente ha aumentado un 1% anual.
Es indudable que la posibilidad de una monetización futura de la deuda pública ha sido un factor en el desplome del yen. Más en general, al aumentar el nivel neutral de los tipos de interés en Japón en línea con las presiones demográficas (ahorro privado más bajo, mayor gasto social), se podría temer que la manipulación de los tipos del BdJ acabe activando la inflación. Sin embargo, parte del desplome del yen se debe a una tendencia de esa divisa a caer cuando la inflación de precios es virulenta en la economía global. Esto deriva del enorme carry trade en el yen.
El yen podría en realidad saltar cuando el mal de la inflación global de precios de activos (con sus orígenes en la QE de la Fed) pase a su siguiente fase de caída brusca de la temperatura especulativa. El yen está ahora en términos de tipo efectivo de cambio en el mínimo histórico de la crisis bancaria japonesa de 1997 o el máximo de inflación global de activos de 2007. Así que el reto para los inversores es decidir cuándo se ha vuelto el yen de Abe tan barato en términos reales que sus propiedades de cobertura lo hacen un componente de cartera interesante.
Publicado el 29 de septiembre de 2014. Traducido del inglés por Mariano Bas Uribe. El artículo original se encuentra aquí.
