El BCE se enfrenta a la alternativa del diablo que Frederick Forsyth mencionaba en uno de sus libros. Todas las opciones son potencialmente arriesgadas. Mario Draghi sabe que mantener el llamado estímulo conlleva más riesgos que beneficios, pero también sabe que eliminarlo podría hacer que se derrumbara el castillo de naipes de la Eurozona.
A pesar de la masiva inyección de liquidez, sabe que no puede disfrazar riesgos políticos como el golpe secesionista en Cataluña. El Ibex refleja esto, dejando claro que el Banco Central Europeo no imprime prosperidad, solo pone un suelo a las valoraciones.
El BCE quiere un euro débil. Pero es malabarismo pretender un euro débil y al mismo tiempo una economía fuerte. Los países de la Unión Europea exportan principalmente entre sí. Los países miembros venden más de dos tercios de sus bienes y servicios a otros países en la Eurozona. Por tanto, cuanto más exporten y recobren sus economías, más fuerte será el euro y, con ello, el riesgo de perder competitividad. El BCE ha tratado de quebrar la fortaleza del euro con mensajes blandos, pero no ha funcionado hasta que han reaparecido los riesgos políticos. Con las elecciones alemanas y la perspectiva de una coalición débil, los resultados de las elecciones austriacas y la situación en España, los operadores del mercado se han dado cuenta (por fin) de que el espejismo del “esta vez es diferente” en la Unión Europea era sencillamente eso, un espejismo.
Un euro débil no ha ayudado a la UE para exportar más en el extranjero. Las exportaciones fuera de la UE de países miembros se han estancado desde que se inició el programa de estímulo monetario, a pesar de que el euro es mucho más débil que su cesta de divisas, comparado con cuando empezó el programa de estímulo. La trampa del banco central, que explico en mi nuevo libro. Esto demuestra que el crecimiento exportador no se logra mediante subvenciones artificiales como una devaluación, sino a partir de valor añadido, algo que la unión europea ha dejado de buscar.
La gran trampa explica que el BCE tiene en su interior un problema que no es fácil de resolver. La primera evidencia es que debería haber terminado su estímulo hace meses, de acuerdo con su propio plan, pero es incapaz de hacerlo. La segunda es que, con más de un billón de euros de exceso de liquidez, el BCE mantiene una cifra de recompras que era claramente innecesaria y que ha hecho que la cifra de exceso de liquidez se multiplique por más de diez. La tercera es que incentivos perversos se han apoderado de la política económica europea.
Los riesgos son importantes. Esta semana tuve la oportunidad de hablar en el Banco de la Reserva Federal de Houston y expliqué que el programa de recompra del BCE excede las emisiones netas de bonos soberanos en la Eurozona en más de siete veces. A lo largo de la expansión cuantitativa de la Reserva Federal de EEUU, nunca se llegó al 100% de las emisiones netas. Aunque ahora el BCE “reduzca” estas recompras a 30.000 millones de euros al mes, seguirá siendo más del 100% de las emisiones netas.
¿Qué significa esto? Que EEUU siempre mantuvo vivo un sano mercado secundario, que garantizaba que no habría riesgos enormes de desplome cuando empezara la intervención, porque la Reserva Federal compraba menos de lo que se había emitido, prestando atención a que el mercado afectara a las valoraciones de bonos y activos financieros. Al extender el programa de recompra, el BCE admite que no sabe si hay un mercado secundario que compre bonos públicos europeos con rendimientos actuales.
Haceos una pregunta. ¿Compraríais bonos de un estado altamente endeudado que ha detenido en su impulso de reforma con un rendimiento a diez años menor que el 2% si el BCE no los recomprara? Exacto. No.
Con más de ocho billones de dólares de bonos con rendimientos negativos, el riesgo de una burbuja es enorme, porque llevaría a grandes pérdidas nominales y reales en miles de planes de pensiones que solo invierten en activos de renta fija de bajo riesgo. Los ahorros en gastos de intereses de los que alardean muchos estados se han producido en buena medida a costa de pensiones y ahorradores. El BCE ha caído en su propia trampa porque ahora no puede ser riguroso con el límite que estableció en ausencia de un sano mercado secundario a estos precios.
La reforma financiera pendiente
La gran trampa está también en una Europa que ahora reclama que los bancos retrasen y desaceleren la limpieza de sus balances. Los bancos europeos acumulan más de un billón de euros de préstamos en mora y el BCE sufre la presión de muchos estados que no han llevado a cabo una reforma financiera como la española. Estos estados reclaman una reestructuración “suavizada” de los activos tóxicos. Es asombroso, pero no hemos aprendido nada.
Además, los tipos cercanos a cero se están convirtiendo a la economía en un zombi.
Haceos otra pregunta. ¿Qué tipo de inversiones y negocios se incentivan con tipos cero de interés que no son viables al 1,5%? La trampa no permite a Draghi aumentar los tipos, algo que es urgente cuando el BCE está casi 200 puntos básicos por debajo de la curva, porque la economía sufriría. ¿Qué tipo de economías tan débil que no puede soportar un aumento del 0,5%? Una economía en la que aumentan las empresas zombies: aquellas que no pueden pagar su gasto en intereses con beneficios de operación, a pesar de los bajos tipos. Según el BIS, el número de empresas zombies que se ha disparado en los últimos dos años al 9% de las grandes empresas. Imaginad qué pasa con las pequeñas.
La trampa de llamado plan de estímulo es la que siempre ha sido. Una vez se ha cubierto el periodo y la cantidad anunciados, el propio BCE es un rehén de los incentivos perversos que creó. Se nos dice que no hay ninguna burbuja, pero el BCE no puede detener sus recompras por miedo a un colapso de los mercados financieros. ¿No es gracioso? Se nos dice que los fundamentales justifican la complacencia financiera y política, pero si se menciona un aumento del 0,5% en los tipos, gobiernos y empresas se desmayan. Si no hay burbuja, es el momento ideal para detener algo que hace tiempo que no cumple su función de mitigar el pánico. Lo que vemos hoy en las valoraciones de los bonos soberanos no es una normalización de rendimientos excesivos, sino euforia generada por un solo operador. El BCE. Y eso siempre trae consecuencias negativas.
El sistema financiero no puede sanar si los tipos se mantienen a niveles ridículos, como ha advertido buena parte del sector bancario. Adicionalmente, la obsesión del BCE con la inflación le lleva a ignorar las tres razones por las que los precios no aumentan como les gustaría. La sobrecapacidad acumulada después de años de políticas de demanda y subvención, del 20%. La desinflación de la tecnología y la eficiencia, que es muy positiva y democratiza el uso de bienes y servicios para todos los segmentos de renta. Y tercero, el envejecimiento de la población europea, lo que lleva a cambios en patrones de consumo, además de a impuestos mayores sobre las clases medias y las familias, debido al aumento en el gasto en pensiones. Estos sistemas de pensiones también sufren por los tipos bajos, porque la renta de los pagos de la seguridad social se invierte en bonos públicos con rendimientos reales negativos. Es decir, el ahorro se erosiona.
Nadie puede decir que Draghi no haya alertado una y otra vez sobre la necesidad de una reforma. Pero el error del BCE es que miró a EEUU y pensó que podía imitar a la Reserva Federal sin riesgos. A lo largo del proceso, olvidaron las reformas y los políticos que solo quiere más deuda y no prestaron atención a la demanda real de los mercados. Hoy, a pesar de la urgencia, Draghi no puede salir de su trampa.
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