¿Habrá una QE3, QE4, QE5…?

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Recientemente, Ben Bernanke indicó que la flexibilización cuantitativa II (QE2, por sus siglas en inglés) podría verse seguida por una QE3, etc. En una entrevista al principio de diciembre, se preguntó a Bernanke: “¿Anticipa un escenario en el que se comprometiera a más de 600.000 millones de dólares?”

La respuesta de Bernanke fue sorprendente. “¡Oh! Sin duda es posible”, dijo. “Y de nuevo, depende de la eficacia del programa, depende de la inflación. Y finalmente depende de cómo vaya la economía”.

La respuesta es interesante porque no sólo indica la posibilidad de que la Reserva Federal (Fed) compre más bonos públicos, sino que también implica que Bernanke piensa que la inflación y la QE son conceptos diferentes, pues de otra manera su afirmación sería una tautología sin sentido: el que haya más inflación depende de la inflación.

Para dar sentido a la charla técnica de Bernanke, volvamos al principio de la tristemente famosa QE, a los meses más oscuros de la crisis financiera. Durante el auge encendido por los tipos de interés artificialmente bajos, las instituciones financieras habían financiado mala inversiones, especialmente en el sector inmobiliario. Cuando estalló la burbuja y los precios de las viviendas empezaron a bajar, estas inversiones perdieron rápidamente valor. Las pérdidas bancarias se acumularon, los patrimonios bancarios cayeron y aparecieron problemas de solvencia. La liquidez se secó al tiempo que las instituciones financieras empezaron a dudar acerca de la solvencia de las demás, dados los problemáticos préstamos en su contabilidad.

Cuando se secaron los mercados crediticios en septiembre de 2008, después del desmoronamiento de Lehman Brothers , los préstamos que financiaron las malas inversiones no sirvieron ya como colateral para los préstamos interbancarios. La Fed acudió a cerrar la brecha y aceptó estos malos activos como colateral para préstamos. En marzo de 2009, la Fed empezó a comprar directamente estos activos en lo que se calificó como QE1. A consecuencia de esta flexibilización cualitativa y cuantitativa, el balance de la Fed casi se triplicó en unos pocos meses.

¿Durante cuánto tiempo se mantendrán estas medidas extraordinarias de emergencia? En marzo de 2009, Ben Bernanke declaró que la Fed tenía una estrategia de salida para sus políticas de crédito de emergencia. Simplemente podía deshacer sus políticas de crédito y compras de activos, reduciendo así el tamaño de su balance al nivel anterior a la crisis.

He explicado que no existe una opción de salida tan sencilla. La compra por la Fed de activos problemáticos no resolvió los problemas subyacentes reales en la economía: inyectar nuevo dinero no hace que desaparezcan las malas inversiones. Respaldando las instituciones financieras, sólo se retrasan las necesarias liquidaciones y reajustes de la estructura de producción. La QE1 podría incluso causar más malas inversiones y por tanto agravar el problema. La consecuencia podría ser una niponización del sistema bancario, con bancos insolventes mantenidos a flote por el banco central.

Si la Fed saliera de la situación de emergencia, redujera su balance y dejara de aceptar activos problemáticos como colateral de préstamos, las instituciones financieras volverían a la situación inicial de septiembre de 2008. Si los precios de la vivienda no vuelven a su nivel de burbuja, muchos de los activos problemáticos continuarán siendo malos y no servirán como un buen colateral. Si se valoraran al precio de mercado, estos activos podrían comerse el capital de los bancos. Si la Fed acabara con sus medidas de emergencia, estaríamos en la práctica de vuelta a la situación inicial de mercados interbancarios congelados e iliquidez general.

En octubre de 2009, concluí que la Fed no podía volver a su balance inicial sin causar el colapso del sistema financiero. Una posible salida sería volver a inflar la burbuja. Aumentar los precios de los activos (y especialmente los precios de la vivienda) haría que muchos activos bancarios volvieran a ser valiosos. La Fed podría aumentar la calidad de sus activos inflando la burbuja inmobiliaria.

En el invierno de 2010, nadie está hablando ya de reducir el balance de la Fed o estrategias de salida. Por el contrario, las Fed ha elegido el camino de mayor inflación y ha llamado a esta estrategia “QE2”.

QE2 tiene un propósito ligeramente distinto de la QE1. La QE1 apoyaba directamente a los bancos en problemas comprando sus activos problemáticos. La QE2 apoya al gobierno.

Las políticas inflacionistas de la Fed se han ajustado a las políticas fiscales keynesianas del gobierno de EEUU. El gobierno de EEUU se dedicó a un gasto en déficit para rescatar a instituciones financieras y fabricantes de automóviles, impidiendo una rápida liquidación de las malas inversiones y una adaptación suave de las estructura de la producción a los deseos de los consumidores.

La QE2 es una respuesta directa a este gasto en déficit, que obliga al gobierno a emitir más bonos. Con la QE2, la Fed apoya al gobierno comprando estos bonos. La Fed ayuda por tanto activamente al gobierno en sus políticas keynesianas, lo que interrumpe la recuperación. Mientras que la QE1 sostenía el sistema financiero, la QE2 sostiene al gobierno. Es verdad que esta diferencia no es sustancial dado que los destinos del sistema financiero y el gobierno están entrelazados.

El sistema bancario financia al gobierno que a su vez otorga el privilegio de la banca de reserva fraccionaria y otorga implícitamente garantías para las pérdidas bancarias.

Por supuesto, Ben Bernanke no dice que quiera ayudar a financiar el déficit público mediante la creación de dinero. La excusa oficial para la QE2 es, de nuevo, el chivo expiatorio de la “deflación”.# La inflación de precios es demasiado baja. James Bullard, presidente del Banco de la Reserva Federal de Saint Louis declara que “es importante defenderse tanto de la inflación baja como de la inflación alta”.

En otras palabras, si los precios crecen demasiado lentamente, debemos imprimir dinero para que las cosas se hagan más caras más rápidamente. Bernanke incluso niega que la QE2 será inflacionista: “Un bulo que corre por ahí es que lo que estamos haciendo es imprimir dinero. (…) La oferta monetaria no está cambiando en ningún modo significativo”.

Bernanke utiliza un truco semántico en esta declaración. Por supuesto, la Fed no crea el grueso de su nuevo dinero “imprimiendo” literalmente. Más bien la Fed crea dinero manipulando cifras en su ordenador. Cuando la Fed compra un bono público de 1.000$ a un banco, transfiere 1.000 nuevos dólares como pago al banco. Es verdad que la Fed no imprime el dinero y lo envía físicamente al banco. En su lugar, aumenta la cuenta que el banco tiene en la Fed en 1.000$. Es más cómodo crear simplemente el nuevo dinero en un ordenador.

Sin embargo el hecho de que el nuevo dinero se cree electrónicamente no significa que la QE2 no sea inflacionista. La QE2 es inflacionista de varias maneras: Primero, el dinero base (reservas bancarias) aumenta. Cuando la Fed compra un bono público, crea dinero que transfiere al banco que vende el bono. Al final de la operación, el banco tiene más reservas bancarias y la Fed posee un bono público.

Segundo, la calidad de la moneda tiende a disminuir.# La calidad media de los activos que mantiene la Fed disminuye cuando compra bonos públicos. El porcentaje de oro de los activos totales que podrían usarse en forma monetaria disminuye, mientras que el porcentaje de bonos públicos aumenta. Además, esos bonos son para un gobierno que está aumentando constantemente sus deudas.

Tercero, los precios serán más altos de lo que habrían sido en caso contrario. Los precios probablemente habrían caído sustancialmente sin QE1 y QE2. La inyección de nuevas reservas bancarias impidió una contracción del crédito y una caída de precios. De hecho, un objetivo de la QE2 es aumentar los precios de los activos.

El dinero fluye a la bolsa, empujando al alza los precios de las acciones. En marzo de 2009, cuando empezó la QE1, el Dow Jones estaba por debajo del 7.000 y aumentó hasta los 10.800 hasta que expiró la QE1. Luego el Dow cayó de nuevo por debajo de los 10.000, los mercados empezaron a especular acerca de la posibilidad de una QE2 y empezó un nuevo rally alcista.

Aunque el dinero recién creado fluya a los mercados de precio de los activos, los precios del consumo pudrían no aumentar significativamente. Pero antes o después estas inversiones dejarán de ir a los mercados de precio de los activos y empezarán a empujar al alza los precios de los bienes de consumo.

Cuarto, el tipo de cambio será menor del que habría sido en caso contrario. Los participantes en el mercado valorarán menos al dólar, dado que la oferta de la base monetaria aumenta y la calidad de aquél disminuye. Esta devaluación es otro objetivo de la QE2. Es una manera de dar una ventaja a los exportadores. La devaluación no es un instrumento tan burdo como un arancel, pero tiene efectos similares. Hace más pobres a los consumidores. Tienen que pagar precios más altos por los bienes importados.

En consecuencia, la QE2 es, a pesar de las palabras de Bernanke, inflacionista. De hecho, es un eufemismo llamar QE2 a la política. El término flexibilización cuantitativa oculta la verdadera naturaleza inflacionista del instrumento. Además, suena  técnico. El numero “2” añadido lo hace aún más. La gente que sepa poco de economía podría ignorar las noticias sobre la QE2. ¿Para qué preocuparse por entender algo tan técnico? Dejemos que los expertos se ocupen de ello. El término tiene asimismo una connotación positiva. ¿Quién no desea “flexibilización”?

Como ha apuntado repetidamente Walter Block, deberíamos cuidar nuestro lenguaje. El lenguaje es crucial para una comunicación clara. El uso de la expresión flexibilización cuantitativa genera una niebla que esconde la producción de nuevo dinero. Las palabras, como dice Block, pueden ser más poderosas que las plumas y las espadas. Guían nuestros pensamientos y escritos. La invención de la expresión flexibilización cuantitativa impide que la gente piense acerca de las consecuencias de la inflación. La expresión distorsiona el pensamiento.

¿Por qué no llamar a la QE por su nombre? ¿Por qué no nombrarla por los efectos que tiene?

Imprimir dinero no puede hacer más rica a la sociedad. Tiene un efecto redistributivo a favor de quienes reciben antes el nuevo dinero y va en detrimento de quienes lo reciben al final. La inyección de dinero en una parte concreta de la economía distorsiona la producción. Por tanto, la QE no da flexibilidad a la economía.

Por el contrario, la QE hace a la recesión más larga y dura.

La inyección de nuevo dinero en la economía vuelve a inflar viejas burbujas y genera otras nuevas. Lo que es más importante, la QE facilita el gasto en déficit: distorsiones y rigideces adicionales en la economía. Las malas inversiones pueden resistir. Los factores de producción no se trasladan a lugares donde el consumidor los quiere con más urgencia.

Así que la QE2 debería calificarse mejor como “Estiramiento cuantitativo”, “destrucción cuantitativa II” o “Prolongación de la crisis III”.

O podríamos calificarla por las intenciones subyacentes: “Envilecimiento de moneda I”, “Rescate bancario I”, “Rescate gubernamental II” o simplemente “Empobrecimiento del consumidor”. Finalmente, podríamos nombrarlo de acuerdo con su esencia “Impresión de dinero I y II”. O si seguimos a Bernanke, que apuntaba que la mayoría del dinero se crea en un ordenador, podemos llamarla “Creación de dinero I y II”. Sería el término más neutral.

Los trucos retóricos no deberían distraernos del hecho de que la QE es simple creación de dinero. El objetivo de Creación de dinero II es financiar el gasto público, devaluando el dólar. Deberíamos rechazar el término QE y en su lugar llamar a la creación de dinero como lo que es: inflación.

Publicado el 31 de diciembre de 2010. Traducido del inglés por Mariano Bas Uribe. El artículo original se encuentra aquí.

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