De cómo la Fed ayudó a pagar la Primera Guerra Mundial

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Los gobiernos pueden pagar sus facturas de tres maneras: impuestos, deuda e inflación. El público normalmente reconoce las dos primeras, pues son difíciles de enmascarar. Pero la tercera tiende a no percibirse por el público porque supone una lenta y sutil reducción del valor del dinero, una política normalmente no articulada y compleja de diseñar.

En este artículo miraré por debajo de la capa de la Reserva Federal durante la Primera Guerra Mundial para explicar las herramientas y resortes reales utilizados por las autoridades monetarias para reducir el valor del dinero con el fin de financiar el gasto bélico del gobierno. Este ejemplo ayudará a los lectores a entender mejor la idea general de un “impuesto de la inflación” y cómo un impuesto así podría usarse en el futuro para financiar las guerras del estado.

Es el monopolio del gobierno sobre la oferta monetaria lo que le permite recurrir a la inflación como una forma de obtener ingresos. Reyes y reinas, reduciendo en secreto la cantidad de oro en las monedas que emitían al público, podían usar el oro que se quedaban para pagar sus propias conquistas favoritas. Lentamente el público descubría que las monedas que usaban tenían menos oro que la cantidad indicada en el grabado. Su valor bajaría y el público que tenía monedas soportaba los costes con la pérdida de poder adquisitivo.

Las leyes de curso forzoso adoptadas por los gobiernos evitaban que el público intercambiara moneda mala por menos de su valor facial. Después de todo, una caída en el valor de mercado habría truncado una importante fuente de ingresos futura: la capacidad del gobierno de emitir mala moneda a valores inflados.

El uso de la fuerza para subsidiar un valor inferior de la moneda reducía su capacidad de ofrecer certidumbre al poseedor, corrompía el valor informativo de los precios que ofrecía y disminuía la confianza del público en la moneda. Este declinar en la eficacia del sistema monetario debido a una mala moneda y a leyes de curso forzoso es un coste que siempre recae en el público que usa la moneda.

Igual que los reyes depreciaban las monedas para ayudar a pagar sus guerras, la Reserva Federal empleó la inflación para ayudar a pagar la participación de los EEUU en la Primera Guerra Mundial. Lo hizo creando y emitiendo dólares a cambio de deuda del estado. En efecto, el balance de la Fed se convirtió en un repositorio de bonos de guerra. Más aún, la Fed llevó esta deuda a su balance a un precio mayor del que el mercado habría pagado, una subvención soportada por todos los poseedores de moneda al disminuir su poder adquisitivo.

Antes de explicar cómo funcionaba este proceso, es necesario saber unas pocas cosas acerca de la Fed. La institución empezó a operar en 1914 bajo el principio de los “activos reales”. Los bancos miembros podían obtener dinero de la Fed, pero sólo aportando “activos reales” como colateral.

Estos activos eran instrumentos de deuda a corto plazo que se crearon por organizaciones comerciales para ayudar a financiar sus operaciones corrientes. Estos activos estaban a su vez soportados por inventarios de negocio, lo “real” de los activos reales. Al descontar o prestar dinero a los bancos sobre activos reales, la Fed podría aumentar la oferta monetaria.

La Sección 16 original de la Ley de la Reserva Federal requería que todos los billetes circulantes emitidos por el banco central estuvieran respaldados al 100% por activos reales. Además, una reserva adicional de oro del 40% tenía que obrar en poder de la Fed. En esos días, los billetes de la Reserva Federal (una responsabilidad de la Fed) eran convertibles en oro y la reserva del 40% en oro añadía una seguridad adicional. Por tanto, por cada dólar que emitía la Fed tenía activos por el 140% en sus arcas o un dólar en activos reales y 40¢ en oro en el lado de activos de su balance.

También se permitía a la Fed realizar compras en el mercado abierto de deuda pública y aceptaciones bancarias. Pero la deuda del estado no era de una naturaleza comercial y por tanto no se consideraba un activo real. Como el requisito del 100% del respaldo “real” para billetes no podía satisfacerse en las existencias de deuda pública de la Fed, ésta sólo podía emitir un número limitado de billetes para dicha deuda antes de llegar a superar el requisito del 100%.

Por tanto, la doctrina de los activos reales que estaba establecida en la Ley de la Reserva Federal perjudicaba mucho a su balance para servir como un depósito para la acumulación de deuda pública y derechos de deuda pública. Para ayudar a financiar la guerra, en la que había entrado en abril de 1917, el gobierno de EEUU tuvo que abrir el balance de la Fed a los bonos de guerra del Tesoro.

Se dio un paso importante en junio de 1917 con la relajación del doble requisito del 100% de activos reales y el 40% de oro para cada dólar emitido. Un pequeño cambio en la Sección 16 ahora significaba que la reserva del 40% de oro podía a la vez sustituir un 40% del requisito de activos reales.

En lugar de mantener 1,40$ en activos, por cada 1,00$ emitidos (1,00$ activos reales, 40¢ oro), la Fed ahora sólo necesitaba tener 1,00$, compuesto de 40¢ en oro y 60¢ en activos reales. Esto liberó una gran cantidad de colateral de la Fed para nuevas emisiones de billetes.

Un paso anterior para embridar a la Fed para fines de financiación bélica fue la adición en 1916 de la Sección 13.8 de la Ley de la Reserva Federal. Este cambió permitió a la Fed por primera vez realizar préstamos a los bancos miembros con deuda pública como colateral. Pero ese colateral no se consideraba como un activo real y por tanto no era utilizable para contribuir al requisito de respaldo “real” del 100% para los dólares emitidos.

Así que aunque ahora se permitían préstamos sobre deuda pública, su cantidad se limitaba significativamente. Sólo si había algún “sobrante” en las existencias en exceso de activos reales de la Fed respaldando la emisión monetaria podía hacerse los préstamos del 13.8.

Con los Estados Unidos preparándose para la guerra, el Presidente Woodrow Wilson anunció en abril de 1917 las primeras emisiones de bonos de guerra o “bonos de la libertad”. Para ayudar a fomentar el mercado de bonos de guerra, se hizo otro cambio en la Ley para abrir aún más el balance de la Fed para la aceptación de deuda pública. Se permitieron entonces que los préstamos 13.8 sirvieran igual que los activos reales y el oro como activos de respaldo para billetes de la Reserva Federal.

Por tanto, el requisito de respaldo “real” del 60% ahora podía satisfacerse no sólo mediante activos reales, sino también con deuda pública “no real”. Ahora la Fed no tenía limitaciones para incluir la deuda pública en su balance para expandir la emisión de billetes.

La capacidad de prestar sobre la garantía de la deuda pública se reforzó aún más por la adopción por parte de la Fed de un tipo de descuento preferente en todos los préstamos de la Sección 13.8 garantizados con bonos de la libertad. Este tipo se fijó en un 3%, la mitad del tipo de descuento normal.

De acuerdo con Fishe [1], los bancos miembros podían obtener un beneficio con el spread comprando bonos de la libertad al 3,5% en las subastas de deuda pública y luego financiarlas presentando los bonos a la Fed como colateral para préstamos al tipo preferencial del 3%. “Si los bancos miembros suscribían todos los bonos de la libertad emitidos bajo este método (…) ganarían 410.958$ libres de impuestos cada quincena”, escribe Fishe.

El resultado inmediato de esos cambios fue un incremento masivo en el balance de la Fed, producido casi completamente por préstamos de la Fed a bancos miembros garantizados por deuda pública. Esto se ve mejor en el gráfico anterior. El componente de descuentos/anticipos de los activos de la Reserva Federal (en azul oscuro) se expandió rápidamente en 1917. Para 1919, los descuentos colateralizados con deuda pública crecieron hasta casi el 100% de todos los descuentos realizados (línea en la parte baja del gráfico). El colateral presentado antes de los cambios había sido principalmente deuda privada.

La modificación que liberó los requisitos de colateral de la Fed ahora permitía al balance de ésta actuar como un eficaz “sumidero” para la acumulación de la deuda pública bélica. El Tesoro ya no necesitaba depender de los medios los individuos y bancos privados  para llevar la deuda pública a sus propios balances: ahora tenían el balance del banco central para hacerlo.

Además, al sobrevalorar como colateral la deuda pública a través del tipo de descuento preferencial, la Fed creó un sistema de incentivos que animó al sector privado a utilizar la Fed como “sumidero”. Los inversores privados podían adquirir bonos de la libertad y luego presentarlos para préstamos al descuento a precios rebajados.

El Tesoro de EEUU estaba contento con este sistema, ya que significaba que las emisiones de bonos de la libertad se cubrirían con una gran demanda de los inversores. La necesidad de mantener a los inversores lejos de la competencia de los emisores de bonos del sector privado estableciendo tipos altos se evitó. Ahora el Tesoro podía eludir la competencia utilizando a la Fed para conseguir préstamos subvencionados mediante el tipo preferencial.

El resultado de todas estas maniobras fue una gran inflación, que varió del 13% al 20% durante la mayor parte de la guerra, frente al 1% de inflación del primer año de la Fed. Para 1920, un dólar compraría alrededor de la mitad de los bienes que podía comprar en 1914.

Para resumir, al sobrevalorar la deuda pública, la Fed fue capaz de emitir dinero a un ritmo más alto de lo que hubiera sido capaz en otro caso. El sector privado, atraído por la oscilante zanahoria de una política de descuento laxa, iba a la Fed a por dinero, pero el sector no tenía una demanda real a largo plazo para estos dólares e intentó librarse de ellos, ocasionando una caída en el valor del dólar.

Al mismo tiempo, al sobrevalorar el colateral público que incluía en su balance, la Fed reducía la calidad de sus propios activos. Los banqueros e inversores que veían crecer esas estadísticas recelaron y vendieron dólares a cambio de almacenamientos de valor más dignos de confianza.

De esta forma, una porción de los costes de guerra los pagaron los que tenían los debilitados dólares. De hecho, Friedman y Schwartz estiman que el 5% del coste de la guerra se financió por la inflación de la Fed. [2]

Con la ampliación del balance de la Fed para aceptar créditos sobre deuda pública, se había asegurado la capacidad del estado para financiar guerras mediante la inflación. La banca central independiente, establecida en los años 1950 sólo ha avanzado en parte en la reducción de la capacidad del Departamento del Tesoro para usar la Fed para subvencionar guerras. Sólo eliminando completamente el monopolio de la Reserva Federal sobre la oferta monetaria e introduciendo competencia en las monedas se eliminará completamente este desafortunado enlace.

Notas
[1] Fishe, P.H. (Agosto de 1991). «The Federal Reserve Amendments of 1917: The Beginning of a Seasonal Note Issue Policy». Journal of Money, Credit, and Banking.
[2] Friedman, M.y Schwartz, A. A Monetary History of the United States, 1867–1960.

Traducido del inglés por Mariano Bas. El artículo original se encuentra aquí.

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