La Eurozona: Un problema de riesgo moral

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Los políticos europeos siguen tratando de salvar el proyecto del euro. Diseñan paquetes de rescate cada vez mayores. Junto con los rescates, puede aparecer un gobierno económico. Los países pueden entregar partes de su soberanía. El carácter de Unión Monetaria Europea e incluso de la Unión Europea (UE) pueden cambiar para siempre.

Aun que aún no está claro a dónde llevarán la evolución futura de la UME, los costes y riesgos de permanecer dentro del sistema ya son inmensos y aumentan.

La mala construcción del euro

En la Eurozona hay gobiernos soberanos fiscalmente independientes coexistiendo con un sistema de banca (centralizada). Es una construcción única, ya que normalmente hay un gobierno con su propio sistema bancario.

El gobierno puede financiar sus déficits a través del sistema bancario y la creación de dinero. Cuando el gobierno gasta más de lo que ingresa por impuestos, normalmente emite bonos públicos. El sistema financiero compra una parte importante de estos creando nuevo dinero. Los bancos compran estos bonos porque pueden usarlos como colateral para nuevos empréstitos del Banco Central Europeo (más en concreto del Sistema Europeo de Bancos Centrales).

El nuevo dinero fluye a los gobiernos que monetizan indirectamente sus déficits. El coste de la monetización indirecta la soporten todos los usuarios de la divisa en forma de un poder adquisitivo reducido, es decir, de inflación. Si hay un gobierno por sistema bancario centralizado, toda la nación soporta el coste de la monetización del déficit. Sin embargo en la Eurozona hay varios gobiernos gestionando sus propios déficits.

Imaginemos que todos los gobiernos excepto uno tengan un presupuesto equilibrado. El único gobierno con déficit puede entonces externalizar en otras naciones parte de los costes de su déficit en forma de precios más altos. Esta redistribución monetaria es la unión de transferencia ya existente en la UE.

Un gobierno como el griego, con altos déficits, imprime bonos públicos comprados y monetizados por el sistema bancario. Como consecuencia, hay una tendencia a que suban los precios en toda la unión monetaria. Conto mayor sea el déficit de un gobierno en relación con los déficits de otros países, más eficazmente puede externalizar los costes de un déficit. Los incentivos de esta situación son explosivos al beneficiarse los gobiernos de los déficits más que los de sus vecinos de la Eurozona.

El Pacto de Estabilidad y Crecimiento pensado para contener estos incentivos fracasó rotundamente porque los propios gobiernos juzgan las sanciones que se les imponen.

Un efecto de esta lamentable disposición es que permite a los gobiernos mantener  estructuras económicas no competitivas como mercados laborales inflexibles, enormes sistemas de bienestar y enormes sectores públicos durante mucho tiempo. Así que el sistema crea el exceso de deuda y la falta de competitividad típicos de la reciente crisis de deuda soberana. Muchas crisis de deuda soberana han disparado a su vez una tendencia hacia la centralización de poder en Bruselas y el nuevo fondo de rescate. En otras palabras, la unión de transferencia monetaria hace que la crisis general de la deuda soberana no lleva cada vez más cerca de una unión de transferencias más explícita. El posible gobierno económico o las transferencias mediante eurobonos son solo el resultado de las uniones de transferencias monetarias subyacentes y peligrosas implícitas en la disposición institucional del euro.

La redistribución previa al rescate: Tipo de interés y flujos monetarios

Un coste importante del Eurosistema consiste en la redistribución implícita en su disposición. Esta redistribución proporciona beneficios a algunos países a costa de otros. La redistribución antes de los rescates de 2010 se produjo principalmente por ajustes del tipo de interés y producción de dinero.

Los gobiernos más irresponsables fiscalmente se beneficiaron de la garantía implícita de los países más sólidos fiscalmente incluso antes de que es estableciera el euro. Los tipos de interés bajaron al nivel de Alemania.

Tipos de interés a tres meses en Alemania, Grecia, España, Irlanda, Italia y Protugal (1987-1998). Fuente: Eurostat.

Otro factor que redujo los tipos de interés en los países periféricos fue una reducción de las primas de inflación en los tipos de interés. La prima de inflación cayó porque se redujeron las expectativas inflacionistas. El Banco Central Europeo (BCE) se consideraba que actuaba como el Bundesbank.

Estos tipos de interés más bajos permitieron a los países crear déficits y acumular mayor deuda pública. Podían acumularse más deudas de las que hubieran sido posibles sin la garantía implícita de países como Alemania.

Los menores tipos de interés unidos a una política monetaria expansiva por parte del BCE llevaron a distorsiones en las economías periféricas. El gobierno griego utilizó el tipo inferior de interés para construir un parque público de aventuras. Italia retrasó las necesarias privatizaciones. España expandió el sector público y creó una burbuja inmobiliaria. Irlanda añadió a su burbuja inmobiliaria una burbuja financiera.  Estas distorsiones fueron causadas en parte por la convergencia de tipos de interés de la UME y las políticas expansionistas del BCE. Naturalmente, se benefició la gente relacionada con las actividades de las burbujas en estos países (como los funcionarios y trabajadores de la construcción). Sin embargo, la población en general asumió la pérdida mediante la extensión del sector público y la reducción del privado, así como mediante malas inversiones en el sector de la construcción.

Mientras que los deudores privados y públicos de la periferia disfrutaban de intereses más bajos debido al euro, alguien tenía que pagarlos. Las garantís implícitas de rescate las daban países más productivos, como Alemania. Debido a la garantía, el gobierno alemán tenía que pagar tipos de interés marginalmente superiores que en otro caso.

En suma, en la UME, con su supuesta “solidaridad”, hay redistribución debido a la convergencia de los tipos de interés. Los gobiernos irresponsables se benefician a costa de los más responsables.

Los gobiernos más irresponsables se benefician de otra manera: a través de la creación desigual de dinero. Un país en su conjunto puede beneficiarse si crea mayores déficits públicos que otros. Su gobierno imprime bonos públicos que compran los bancos que pueden usarlos como colateral para empréstitos del BCE. Aumenta la oferta monetaria. Los primeros receptores del nuevo dinero se benefician a costa de los receptores posteriores. Tomemos el ejemplo griego: el BCE aceptaba los bonos griegos como colateral para sus operaciones de préstamo. Los bancos europeos podían comprar bonos públicos griegos y usarlos para conseguir un préstamo del BCE a un tipo de interés inferior.

Los bancos compraban los bonos griegos porque sabían que el BCE los aceptaría como colateral para nuevos préstamos. Como el tipo de interés a pagar al BCE era menor que el interés recibido por Grecia, había demanda de estos bonos griegos. Sin al aceptación de los bonos griegos por el BCE como colateral para sus préstamos, Grecia habría pagado tipos de interés mucho más altos de lo que pagaban. Por tanto, Grecia fue rescatada o respaldada por el resto de la UME durante mucho tiempo.#

Los costes se trasladaron parcialmente a otros países de la UME. Se crearon en la práctica nuevos euros por parte del BCE, aceptando los bonos públicos griegos como colateral: las deudas griegas se monetizaron y el gobierno griego gastó el dinero recibido de los bonos para asegurarse el respaldo de su población. Al empezar a aumentar los precios en Grecia, el dinero huyó a otros países, empujando al alza los precios en toda la UME. En el exterior, la gente veía que sus costes de compras aumentaban más rápido que sus ingresos. Era una redistribución a favor de Grecia. El gobierno griego estaba siendo rescatado mediante una transferencia constante de poder adquisitivo del resto de Europa.

La tendencia al aumento del tamaño del gobierno

El incentivo para mayores déficits tiene efectos secundarios. Los gobiernos que tradicionalmente hayan sido fiscalmente más irresponsables ven en el Eurosistema una oportunidad de aprovecharse de sus mayores déficits. Creando déficits, pueden ganar votos y aumentar el poder del estado. Tanto los tipos de interés inferiores como la creación de dinero trabajan a favor de estos estados. Igualmente, los incentivos de los estados más responsables son para gastar más. ¿Por qué reducir el gasto público a favor de los gobiernos más irresponsables que crean altos déficits aprovechándose de la redistribución monetaria? Al aumentar el gasto público, aumenta el tamaño del estado.

A través del aumento del gasto público, se sacan más recursos del sector privado, donde compiten en satisfacer los deseos del consumidor, y se ponen en el sector público, sirviendo a los fines de los políticos. El aumento en el tamaño del estado causa una pérdida en productividad y un nivel de vida inferior que en caso contrario.

Rescates abiertos, subsidios, transferencias

Los incentivos y mecanismo del Eurosistema llevan a déficits excesivos y deudas en aumento. La crisis financiera de 2008 llevó a los participantes en el mercado a dudar del compromiso de los gobiernos más sólidos fiscalmente y el BCE de rescatar a los gobiernos más débiles. Debido a los rescates bancarios y el aumento del gasto público, déficits y deudas aumentaron en 2008 y 2009. ¿Sería capaz Alemania y estaría dispuesta realmente a apoyar a los gobiernos periféricos?

Los crecientes intereses de los bonos públicos periféricos, su insostenible situación fiscal y el poco claro compromiso llevó a los rescates de Grecia I (110.000 millones de euros) y II (130.000 millones), Irlanda (85.000 millones) y Portugal (78.000 millones). Los rescates totalizan 413.000 millones de euros. Las pérdidas finales las soportan los contribuyentes en los países más sólidos fiscalmente.#

Además de estos rescates, se creó el FEEF. Su tamaño ascenderá más de un billón de euros. La parte de la garantía alemana es de 211.000 millones de euros. Cuando otros países que estén garantizando esta suma entren en dificultades fiscales, aumentará la parte alemana.

De hecho, el tamaño del FEEF no será bastante. Para garantizar efectivamente toda la deuda periférica, el fondo tiene que incrementarse hasta 1,45 billones de euros.# Como las garantías de Italia y otros países periféricos no tienen valor, Alemania tendría que garantizar 790.000 millones o el 32% del PIB según un informe de Bernstein. Si Francia pierde su calificación AAA, la parte alemana aumentaría a 1,385 billones de euros. O el 56% del PIB alemán (casi 17.000€ por cabeza).

Además, los contribuyentes están asimismo en el disparadero por el compromiso del Fondo Monetario Internacional. (FMI). Al mismo tiempo, los contribuyentes pueden sufrir pérdidas de los rescates realizados por el BCE. El BCE compró hasta el inicio de noviembre de 2011 más de 183.000 millones de euros en bonos públicos periféricos a un ritmo creciente. Para cualquier pérdida, la parte alemana es del 27%.#

Además, el BCE ha aceptado bonos públicos de países periféricos como colateral. Si un gobierno entra en quiebra, probablemente se llevaría con él una gran parte de su sistema bancario que habría comprado sus bonos públicos. El sistema bancario a su vez sería incapaz de pagar los empréstitos del BCE. El BCE se vería entonces atrapado con el colateral: bonos públicos impagados. Raoul Ruparel y Mats Persson (2011), del think tank OpenEurope calcularon en junio de 2011, que una quiebra de Grecia (reestructurando un 50%) costaría al BCE entre 44.500 y 65.000 millones de euros. Estas sumas han venido creciendo desde junio de 2011 y aumentarán en el futuro. Los gobiernos periféricos siguen teniendo déficits (sustanciales) , el BCE compra más bonos y los bancos periféricos aumentan su refinanciación en el BCE.#

Otro apoyo a los países periféricos funciona a través del sistema TARGET2. Son cuentas de crédito y débito dentro del Eurosistema y sus bancos centrales nacionales que no se compensan. Al final de octubre de 2010, el Bundesbank tenía derechos por 326.000 millones de euros, mientras que los países periféricos tenían obligaciones por 335.000 millones (Sinn y Wollmershäuser 2011, p. 5). Los derechos del Bundesbank han aumentado repentinamente a 616.000 millones de euros en marzo de 2012.

El sistema TARGET2 funciona así: imaginemos que un depositante griego transfiere su dinero de su banco griego a un banco alemán. Por consiguiente, el banco alemán reduce su refinanciación con el Bundesbank y el banco griego aumenta su refinanciación con el Banco de Grecia.

El Bundesbank consigue un derecho contra el Eurosistema, el Banco de Grecia genera una obligación. En teoría, estos derechos podrían compensarse, por ejemplo, transfiriendo activos, como oro, del Banco de Grecia al Bundesbank. Aún así, estas obligaciones nunca se pagan en el Eurosistema y los balances crecen continuamente. Cuando el banco griego acabe quebrando, las pérdidas se comparten por todos los bancos centrales en el Eurosistema y afectan en último término a los contribuyentes.

La tendencia a la inflación de precios

El Eurosistema es propicio a la inflación de precios en detrimento de todos los usuarios de la divisa. Como hemos visto, el Eurosistema incentiva los déficits y la acumulación de deuda. Al menos parte de estas deudas y déficits van a pagarse muy probablemente a través de la producción de dinero. El BCE ha sido bastante inflacionista para soportar el proyecto del euro.

Las siguientes medidas indican la postura inflacionista del BCE:

  1. Desde 2008, el BCE proporciona liquidez ilimitada a los bancos. Siempre que un banco proporciona un nuevo bono público griego como colateral, el BCE proporciona más dinero base.
  2. El BCE ha diluido los estándares de los colaterales. Los bonos griegos, portugueses e irlandeses se aceptarán como colateral aunque estén calificados como basura. La calidad de los activos que están respaldando la divisa se diluye.#
  3. El BCE ha comprado bonos públicos hasta una enorme suma de 220.000 millones de euros.
  4. El BCE mantiene los tipos de interés a niveles artificialmente bajos para salvar el proyecto del euro. Los tipos de interés más altos podrían llegar a impagos tanto privados como públicos en la periferia. Aunque la inflación de precios esté en torno al 3% y por encima del límite autoimpuesto del 2%, el BCE rebajó sus tipos mínimos históricos del interés al principio de noviembre y diciembre de 2011.

Los precios en la Eurozona son por tanto más altos de los que serían en otro caso. Los costes de rescate probablemente no se pagarán en su totalidad con impuestos más altos, sino asimismo con producción de dinero. Imaginemos que Alemania asume una pérdida de los empréstitos al gobierno griego de 10.000 millones de euros. ¿Aumentará el gobierno alemán los impuestos en 10.000 millones o reducirán los gastos en 10.000 millones? La respuesta es que probablemente no. Lo más probable es que el gobierno alemán aumente su deuda financiándola a través del sistema bancario, aumentando así la oferta monetaria. Al ir aumentando las montañas de deuda en toda la UME, la presión inflacionista también está aumentando. Dentro de la UME no hay salida.

Centralización y pérdida de libertad

La UME tiene una inclinación interna hacia la centralización que puede afectar a toda la Unión Europea. Como se ha visto antes, hay un incentivo para los déficits, especialmente en los países más pequeños que pueden esperar ser rescatados. La acumulación de deuda disparó una crisis de deuda soberana. Esta crisis, a su vez, ha sido usada y puede ser usada para la centralización. Los rescates y sus fondos requieren nuevas instituciones centrales. Para gestionar y prevenir más crisis de deuda, algunos políticos reclaman un gobierno económico. Se espera que los países pierdan soberanía a cambio de rescates y a favor de un aumento en el poder de las instituciones europeas.# De hecho, Porter (2010, p. 13) argumenta que una solución a los problemas actuales sería una armonización de impuestos, un impuesto “federal”, así como una fusión completa del BCE y los bancos centrales nacionales en un paso adelante en hacia la unión política. Igualmente, Deo, Donovan y Hatheway (2011) consideran algún tipo de “unión fiscal” como la solución a la crisis del euro.

La centralización de las políticas fiscales conlleva riesgos importantes para los miembros de la Eurozona. Pierden parte de su soberanía. La centralización implicaría alguna armonización de las políticas fiscales. Uno puede pensar que las medidas de austeridad prevalecerían en esta armonización. Y podría ser así en principio mientras la influencia alemana sea dominante. Sin embargo, la influencia alemana probablemente sufra el mismo destino que en el BCE. El BCE se pensó que favorecería la “moneda fuerte” y seguiría el modelo del Bundesbank. Igualmente, el nuevo gobierno económico puede seguir el modelo de la responsable fiscalmente Alemania. Pero, igual que en el consejo del BCE, Alemania y sus aliados se encontrarían en minoría.#

Ya en el caso del rescate irlandés, se hicieron evidentes importantes aspectos de la armonización europea. Políticos europeos como Nikolas Sarkozy presionaron a Irlanda para que aumentara un impuesto de sociedades. El acuerdo era: rescate por aumento de impuestos. A pesar de las presiones, el gobierno irlandés resistió.

Finalmente, lo más importante es que la armonización fiscal elimina la competencia. Aún existe en Europa competencia en impuestos para atraer ciudadanos, empresas e inversiones.# Los países no pueden aumentar demasiado sus impuestos, porque la gente y el capital pueden trasladarse fácilmente a otros países de la UE. La posibilidad de votar con los pies (huir de países con mayores cargas fiscales) es una importante garantía para la libertad individual. La UME deriva hacia la centralización y el gobierno económico, eliminando así la competencia en impuestos y haciendo más costoso el voto con los pies. Una vez se alcance la armonización, probablemente aumenten los impuestos y las regulaciones. Así que mantenerse en la UME conlleva este importante riesgo para la libertad individual (tal vez el valor europeo más importante).

Amenaza de conflictos entre naciones

La UME provoca conflictos entre naciones que en otro caso cooperarían pacíficamente. La redistribución es siempre una causa potencial de distorsiones sociales. La redistribución monetaria de la UME no es entendida por la mayoría de la población y, por tanto, no causa conflictos. Los rescates, el fondo de rescate y las intervenciones del BCE que fueron causados en definitiva por las disposiciones de la UME han hecho más evidente la redistribución entre países.

A los alemanes no les gusta mantener el estado de bienestar griego. En los medios de comunicación alemanes, a los griegos se les califica de “mentirosos” y “vagos”. A su vez, los medios griegos reclamaban indemnizaciones por la Segunda Guerra Mundial. Mientras que a los alemanes no les gusta pagara a la periferia, la gente en los países periféricos echan la culpa de las medidas de austeridad a los alemanes. Sienten que las impopulares medidas se les imponen por presiones extranjeras (alemanas). Dentro de la UME, continuarán y probablemente aumentarán estas peleas y conflictos. Permanecer en la UME implica vivir en tal atmósfera y el riesgo de una escalada.

Por decirlo suavemente, los costes del Eurosistema son altos. Incluyen un sistema inflacionista y autodestructivo, un tiro en el brazo a gobiernos, crecientes estados de bienestar, caída de la competitividad, rescates, subsidios, transferencias, riesgo moral, conflictos entre naciones, centralización y una pérdida generalizada de libertad. Además, estos costes y riesgos aumentan cada día. Existen alternativas. Una vuelta a una moneda fuerte, como el patrón oro, potenciaría la responsabilidad, la armonía y la creación de riqueza en Europa.


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Philipp Bagus es profesor asociado en la Universidad Rey Juan Carlos en Madrid. Es autor de La tragedia del euro y coautor de Deep Freeze: Iceland’s Economic Collapse.  Vea su sitio web.

Traducido del inglés por Mariano Bas Uribe. El artículo original se encuentra aquí.

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