Centro Mises (Mises Hispano)

El Consejo de la Reserva Federal anunció recientemente los resultados preliminares y no auditados de sus operaciones de 2012. Para quienes advertimos contra las operaciones crecientemente dramáticas de la Fed, los resultados no son una gran sorpresa. Para quienes piensan que la Fed está luchando por salvar la economía, los resultados merecen una observación más detallada.

Tabla 1: Balance simplificados de la Reserva Federal (en millones de dólares)

La Tabla 1 muestra la posición financiera a inicios de 2012 y la compara como el inicio de 2013. Algunos resultados resultan bastante interesantes:

1. La Fed no vendió nada de sus activos en oro. De hecho, el oro en su poder es mayor de lo que parece, porque la Fed contabiliza sus activos y pasivos con valores históricos. Los 11.000 millones en oro representan 260 millones de onzas (poco menos de 9.000 toneladas) y están valoradas al precio histórico de 42,44$ la onza. Si actualizáramos el valor de estas existencias de oro para reflejar su valor actual (unos 1.670$), la Fed tendría más de 434.000 millones de dólares del brillante metal.
2. La Fed ha reducido el tamaño total de su balance. Ha habido muchas discusiones acerca del enorme aumento de tamaño del balance de la Fed durante los últimos cuatro años. Por suerte, al empezar 2013, la Fed tenía casi 10.000 millones de dólares menos en activos que el año pasado. (Debería apuntar que es solo una reducción de un 0,1%, pero es un principio).
3. Incluida en esta reducción en los cativos hubo una reducción de 6.000 millones de dólares en Títulos del Tesoro de EUUU en la Fed. La Fed podría estar financiando todavía al gobierno de EEUU comprando sus bonos, pero un poco menos.
4. Aunque la Fed puede haber reducido sus títulos del Tesoro de EEUU, aumentó drásticamente sus títulos con respaldo hipotecario (MBS, por sus siglas en inglés) (en casi 90.000 millones de dólares). Es una evolución problemática por varias razones. Primero, los MBS en muchos casos representan préstamos de baja calidad que tuvo una vez el sistema bancario. Al comprar estos bonos la Fed ha trasladado el riesgo de su impago potencial del sistema bancario a sus propias cuentas. (Más sobre este riesgo más adelante). Segundo, los MBS se registraron por su valor nominal. El verdadero valor de mercado de estos títulos es incierto y no se conocerá hasta que la Fed esté dispuesta a venderlos.
5. La cantidad de billetes existentes de la Reserva Federal (esos andrajosos billetes de un dólar que pagan al personal) aumentaron en 92.000 millones  de dólares, lo que supone en torno al 9%. Este aumento en la cantidad de billtes existentes se compensa con una gran disminución en la cantidad mantenida en depósito en la Fed. Aunque el Tesoro de EEUU tenga parte de estos depósitos, las instituciones depositarias (bancos) tienen la parte del león. Esta disminución en los fondos en depósito en la Fed podría señalar que los bancos se están volviendo optimistas acerca del estado de la economía y están empezando a prestar sus reservas. Este préstamo ha sido débil a lo largo de la recesión y ha llevado a la creación de grandes reservas extraordinarias.

La disminución en los depósitos, y con ella una disminución en el tamaño total del balance de la Fed, sería por lo general una señal de optimismo. La expansión de dos billones de dólares del balance de la Fed tras la contracción del crédito de 2008 fue alarmante (¡incluso para aquellos que estaban fundamentalmente de acuerdo en que era necesaria!) El tamaño del aumento y el ámbito de activos adquiridos, marcaba un sólido alejamiento de cualquier experimento que la Fed hubiera intentado previamente.

Aunque muchos economistas, incluyendo la mayoría de los cargos de la Fed, trataron de aliviar los miedos del público de que este aumento de la oferta monetaria a gran escala causara hiperinflación, algunos economistas no estuvieron de acuerdo.

He escrito previamente (aquí y aquí) que las acciones de la Fed no suponen necesariamente demasiada presión al alza en los precios siempre que el valor de los activos que compre permanezca estable. La teoría en pocas palabras (que es aceptada comúnmente por la mayoría de los economistas) sería algo así:

La Reserva Federal aumentó la oferta monetaria comprando activos de calidad dudosa del sistema bancario. Pagó por estos activos en efectivo (un aumento en los billetes de la Reserva Federal) y recibió los activos que ahora aparecen en su balance (en su mayor parte títulos con respaldo hipotecario y deuda de la Agencia Federal). Si los bancos tomaran el dinero fresco y lo prestaran a prestatarios para gastarlo en la economía, se crearían presiones inflacionistas sobre los precios. Para evitar este resultado, la Fed empezó a pagar intereses sobre balances de reserva (tanto obligatorios como extraordinarios): los bancos mantendrían sus nuevas reservas, obtendrían una pequeña ganancia y mejorarían la situación de su capital. Aunque los tipos de interés ofrecidos sobre las reservas fueran magros (solo un 0,25% hoy), los bancos en buena parte elegirían esta vía en lugar de arriesgar su dinero y tal vez perderlo, mediante préstamos a empresas privadas e individuos. Era una solución con la que ganaban todos. Los bancos recibían una inyección de capital y permanecían solventes. La Fed “salvaba” el sector bancario sin provocar una carrera inflacionista en los precios.

La Fed puede mantener a raya la inflación solo mientras el sistema bancario no haga uso de sus nuevas reservas. Por suerte, le basta con invertir la transacción original para evitar este destino. Cuando el sistema bancario se vuelva a poner en pie, la Fed puede recomprar las reservas que emitió durante los pasados cuatro años vendiendo los activos que posee. Esta es la historia oficial de los cargos de la Fed y parece ser una explicación racional de cómo se desarrollará el futuro. Sin embargo hay dos problemas importantes.

El primer problema es cuánto producirían la venta de los MBS de la Fed y las deudas de la Agencia Federal. La cifra combinada de más de 1,7 billones de dólares que muestra hoy su balance representa el valor nominal de estos títulos. No creo que ningún analista crea que los MBS hayan aumentado mucho su valor desde que la Fed empezó a comprarlos hace varios años. La Fed solo puede reducir su pasivo vendiendo su activo. Si la Fed quiere controlar las reservas tiene que ofrecer al sector bancario algo a cambio, ya sean MBS u otros activos. Si estos activos pierden valor, la Fed tendrá activos insuficientes para intercambiar por la reservas que ha creado y la oferta monetaria se verá permanentemente aumentada en consecuencia.

El segundo problema es qué pasaría si la Fed hiciera una subasta de sus activos y no acudiera nadie. El sistema bancario fue capaz de cambiar sus activos de baja calidad en el Fed por reservas de alta calidad. ¿Qué hace que la Fed piense que, en algún momento futuro, querrán recuperar los activos de baja calidad? Podría producirse un rebote en la vivienda y con él una mejora en el perfil del retorno del riesgo sobre MBS. Pero esto parece improbable en este momento. Algunos podrían decir que este problema realmente no lo es: la Fed encontraría un comprador para sus activos, es solo una cuestión de precio. Esa “solución” nos devuelve al problema anterior de qué precio bajo tendría aceptar la Fed para vender sus cuestionables activos.

Si mejora la economía, el sector bancario prestará cada vez más reservas y generará presión inflacionista sobre los precios. Si la economía no mejora, la Fed no será capaz de descargar los activos de baja calidad de su balance y por tanto permanecerán las presiones inflacionistas. La supuesta solución en la que todos ganan se ha convertido en un escenario en el que todos pierden.

La revisión de la Fed este año señala que el sistema bancario podría estar moviéndose para hacer uso de sus reservas. El cambio de los depósitos en la Fed a moneda indica que los bancos están recuperando la voluntad de reanudar las operaciones de préstamo. Estos préstamos aumentan la oferta monetaria en manos del público y acabarán causando inflación e precios.

Publicado el 27 de febrero de 2013. Traducido del inglés por Mariano Bas Uribe. El artículo original se encuentra aquí.