Al seguir los debates sobre el aumento del techo de la deuda de EEUU, me sorprende la frecuente afirmación de que impagar la deuda pública es impensable debido a la “señal” que enviaría. Si no puede fiarte de los títulos del estado, ¿de qué puedes fiarte? Los instrumentos de deuda respaldados por la “fe y crédito completos” de los Estados Unidos se supone que están libres de riesgo (casi mágicamente) trascendiendo de laguna manera a los caprichos de los mercados ordinarios de deuda. En otras palabras, la deuda del Tesoro se ha convertido en un mito y un símbolo, igual que la Constitución de EEUU.
Encuentro poco convincente esa forma de razonar. Un título del Tesoro es un bono como cualquier otro. Empresas, municipios y otros emisores impagan bonos constantemente y los resultados son difícilmente catastróficos.
Los mercados financieros han estado reestructurando deuda durante muchos siglos y les ha ido bastante bien. Con la discusión respecto de los títulos del Tesoro, se podría pensar que nadie ha oído nunca hablar antes de primas de riesgo de impago. (Curiosamente, este parece ser un caso de excepcionalismo estadounidense: la gente no está especialmente feliz con los impagos griego, irlandés y portugués, pero nadie piensa que el mundo se vaya a acabar por ellos).
¿No es entonces el momento de desmitificar todo esto? Los títulos del Tesoro son bonos como cualquier otro. No hay nada mágico, mítico o sagrado en ellos. Un impago de la deuda de EEUU no es más o menos radical que un impago de cualquier otro tipo de deuda.
“Lo que es prudencia en la conducta de toda familia privada, difícilmente puede ser una tontería en la de un gran reino”, se sabe que dijo Adam Smith. Las empresas en quiebra, como las familias en quiebra, reestructuran constantemente sus obligaciones deudoras. La idea de los títulos del Tesoro como reliquias sagradas que están de una vez y para siempre “libres de riesgo” me parece más religión que economía.
Al mismo tiempo, hay otra opción para entidades que luchan por pagar sus intereses: ventas de activos. Bob Murphy, David Friedman y Steve Horwitz lo han apuntado recientemente. La discusión pública sobre la crisis de deuda de EEUU supone que las únicas opciones para atender las obligaciones de deuda son aumentar los impuestos, recortar el gasto o ambas cosas.
Pero las ventas de activos son otra opción viable. Hay muchísima literatura sobre finanzas empresariales (por ejemplo, Shleifer y Vishny, 1992; Brown, James y Mooradian, 1994; John y Ofek, 1995) que investiga los beneficios y costes de las ventas de activos como fuente de liquidez para empresa con problemas financieros.
Por supuesto, vender activos a precios de saldo bajo circunstancias difíciles está lejos de ser la mejor opción, pero, como apunta esta literatura, es a menudo mejor que la quiebra o la liquidación. Uno de los resultados mejor conocidos (documentado por John y Ofek) es que las ventas de activos tienden a aumentar el valor de la empresa cuando generan un aumento en el foco. ¿Sería de verdad tan malo que el gobierno de EEUU vendiera algunos títulos y divisas extranjeros, la Reserva Estratégica de Petróleo, su enorme cantidad de terrenos comerciales y otros elementos de cartera altamente diversificada e incontablemente hinchada?
Si no son viables las ventas de activos, ¿es el impago realmente una opción? No es dependiente el sistema financiero global del dólar de EEUU y la calificación AAA de la deuda pública de EEUU? ¿No está el default “fuera de lugar”, como insisten el presidente Obama y los líderes del Congreso?
Por supuesto que no. El impago e incluso el repudio son opciones políticas que tienen costes y beneficios, igual que continuar tomando prestado y aumentar la deuda tienen costes y beneficios. La gente razonable pude estar en desacuerdo acerca de las magnitudes relevantes, pero el análisis institucional comparativo es evidentemente la forma de llegar allí. (Por desgracia, la mayoría de la discusión académica se ha centrado completamente en los posibles costes a corto plazo del impago, sin prestar casi atención a los casi seguros costes a largo plazo de continuar tomando prestado).
En todo el comentario, me sorprende un poco que nadie haya citado el escrito de 1996 de William English en AER: “Understanding the Costs of a Sovereign Default: American State Debts in the 1840s”, que proporciona evidencias muy interesantes sobre los impagos de estados de EEUU. No es exactamente un experimento natural, pero hace un buen trabajo investigando la variedad de prácticas de imago y repudio entre estados que eran por otro lado bastante similares. He aquí la chicha:
Entre 1841 y 1843, ocho estados y un territorio impagaron sus obligaciones y al final de la década cuatro estados y un territorio habían repudiado todas o parte de sus deudas. Estas deudas se veían correctamente como deudas soberanas tanto porque la Constitución de Estados Unidos impide demandas entre estados para obligar al pago de deudas como porque la mayoría de las deudas estatales las poseían residentes en otros estados y otros países (principalmente Gran Bretaña). (…)
A pesar de la incapacidad de los acreedores extranjeros de imponer sanciones directas, la mayoría de los estados de EEUU liquidaron sus deudas. Parece que los estados pagaron para mantener su acceso a mercados internacionales de capital, igual que en los modelos reputacionales. Los estados que pagaron pudieron tomar prestado más en los años posteriores hasta la Guerra de Secesión, mientras que los que no pagaron, en su mayor parte, no pudieron hacerlo. Los estados que impagaron temporalmente fueron capaces de recuperar el acceso al mercado del crédito liquidando sus viejas deudas. Más sorprendente resulta que dos estados que repudiaron una parte de su deuda fueran capaces de recuperar su acceso a los mercados de capitales después de pagar el resto de su deuda durante un tiempo.
Asombrosamente, la tierra no se estrelló contra el sol, ni los ciudadanos de los estados delincuentes sufrieron plagas de langosta, forúnculos o a Nancy Grace. Por supuesto, subieron los tipos en los bonos en los estados repudiadores, impagadores y parcialmente impagadores, pero no a niveles “catastróficos”. Hubo acuerdos complejos de reestructuración y otras transacciones para tratar de mitigar los daños.
Una reciente noticia de la CNBC sobre Europa citaba “la comprensión de que existe el riesgo soberano, y el riesgo soberano en un mercado particularmente desarrollado, porque la [deuda] soberna del mundo desarrollado se trataba básicamente como completamente libre de riesgo”, citando a un director ejecutivo del BlackRock Investment Institute. “A posteriori, podemos decir (…) que nunca ha estado libre de riesgo, es solo que hemos estado viviendo tiempos tranquilos durante los últimos 20 años”.
A mí no parece el fin del mundo.
Publicado el 11 de octubre de 2013. Traducido del inglés por Mariano Bas Uribe. El artículo original se encuentra aquí.
