La dimisión del primer ministro de Islandia, Geir Haarde, el 23 de enero de este año, fue la primera baja política de la actual crisis financiera. Aunque la situación islandesa ha recibido escasa atención en relación con otras calamidades que reverberan en los mercados financieros del mundo, el origen de los males de Islandia puede encontrarse en muchos de los mismos escenarios. Por desgracia, aunque los acontecimientos que afectan al pueblo islandés han sido graves, el tamaño relativamente pequeño del país (aproximadamente 320.000 habitantes) ha hecho de él una diana demasiado fácil de evitar. Sin embargo las repercusiones tanto en los nativos islandeses como en los mercados financieros globales justifican dedicar una atención seria a las causas, y remedios, de este desgraciado y completamente evitable acontecimiento.
Lamentablemente, el foco actual en las causas de la crisis continuamente identifica incorrectamente su verdadero origen, lo que genera recetas de cura que están lejos de las acciones necesarias. Peter Gumbel, al escribir para el número de Fortune del 4 de diciembre de 2008 estima que fueron las reformas de libre mercado del primer ministro Davíð Oddsson durante sus años 1991-2004 en el cargo las que acabaron dando lugar al declive. Igualmente, el jefe de la misión del FMI enviado a Islandia para analizar la naturaleza del problema, Poul Thomsen, comentaba recientemente en una entrevista que la raíz del problema en Islandia era un entorno desregulado que permitió que se desarrollara un sistema bancario desmesurado.[1] De hecho la banca privatizada experimentada en Islandia generó un sector bancario que mostraba un aumento en los activos de ¡más del 1.400% del PIB!
Lo que olvidan habitualmente los analistas y autores es la razón por la que el sector bancario pudo expandirse tan rápidamente. De hecho, como veremos, la estructura de incentivos de la economía islandesa fue manipulada por garantías del gobierno, tipos de interés artificialmente bajos y grifos monetarios completamente abiertos, permitiendo que la liquidez anegara la economía. Además, a los propietarios de viviendas de Islandia se les ofrecieron tipos de interés atractivamente bajos a través del “Fondo de Financiación de Viviendas” (FFV), una agencia estatal que disfrutaba de garantías públicas explícitas sobre su deuda, lo que generaba pagos reducidos de intereses para los propietarios de viviendas. Curiosamente, mientras que sus equivalentes estadounidenses (Freddie Mac y Fannie Mae) que simplemente garantizaban implícitamente los fondos han estado en el centro de una gran polémica, el FFV ha permanecido relativamente indemne.
Las recetas políticas tras la crisis han reclamado más intervenciones, que exacerbarán la situación si se ponen en práctica. Solo comprendiendo bien la naturaleza insostenible y artificial del auge de la pasada década podemos llegar a soluciones efectivas para manejar el declive que asuela el país.
Descalce de plazos y auges artificiales
La crisis de Islandia tiene un nexo común con las que han infectado recientemente otras economías desarrolladas; todas tienen sistemas bancarios fuertemente dedicados a la práctica del descalce de plazos. En otras palabras, los bancos islandeses emitían pasivo a corto plazo para invertir en activos a largo plazo, como puede verse en el gráfico 1, que presenta las diferencias de financiación (es decir, pasivo menos activos) para un plazo determinado para los tres mayores bancos islandeses (Kaupthing, Glitnir y Landsbanki).[2]
Gráfico 1: Diferencia de financiación: Los tres grandes bancos (en millones de coronas)
Fuente: Informes anuales 2008 de Kaupthing, Glitnir y Landsbanki
Así que el sistema bancario tenía que refinanciar continuamente sus pasivos a corto plazo hasta que vencieran por completo los activos a largo. Si ocurriera algo que hiciera que los bancos islandeses encontraran nuevos prestamistas para continuar refinanciando su pasivo, podrían afrontar una crisis de liquidez y, lo que es más importante, desencadenar el desplome del sistema financiero islandés; los acontecimientos recientes han resultado ser exactamente este mismo escenario.
Considerando estos acontecimientos recientes, la pregunta que viene inmediatamente a la cabeza es ¿por qué los bancos islandeses se dedicaron a una práctica tan arriesgada para empezar? Ante todo, el descalce de plazos puede resultar ser un negocio muy rentable, implicando un arbitraje de interés básico. Normalmente los tipos de interés a largo plazo son más altos que sus correspondientes tipos a corto. Un banco puede por tanto beneficiarse de la diferencia (el spread entre tipos a corto y largo plazo) mediante estas transacciones. Pero aunque el descalce de plazos pueda resultar rentable, es muy arriesgado, ya que las deudas a corto plazo requieren una reinversión continua (es decir, debe producirse una refinanciación continua).
Como en otros países, los bancos islandeses disfrutaban de garantías del gobierno de rescatarlos si sus apuestas en el mercado resultaban erróneas. Sin embargo, aunque esta garantía está solamente implícita en la mayoría de las economías desarrolladas, el BCI se comprometía explícitamente a ello.[3] El Banco Central de Islandia funcionaba en la práctica como el “refinanciador de último recurso”, proporcionando deuda fresca a corto plazo a medida que la requería el mercado. De hecho, los tres principales bancos islandeses (Kaupthing, Glitnir y Landsbanki) eran tan grandes en comparación con el PIB que podían considerase a sí mismos como demasiado grandes como para caer. Esto llevó a problemas de riesgo moral: Si tenemos problemas de refinanciación amenazando nuestra solvencia, alguien (ya sea el gobierno o el banco central) vendrá a rescatarnos, por temor a que haya una sacudida perjudicial que se extienda por toda la comunidad financiera. El resultado de esta garantía explícita fue un exceso de descalce de plazos.
El efecto más obvio de esta situación es que representa una práctica financieramente poco sensata y puede llevar a inestabilidad en el sistema bancario. Sin embargo otro efecto todavía más importante de los niveles excesivos de los préstamos con descalce de plazos es que llevan a distorsiones en la economía real al distorsionar la estructura de capital, como demuestra la teoría austriaca del ciclo económico. El expandir el crédito, los bancos crean depósitos a la vista (plazo cero) para invertir en préstamos emitidos al público (vencimiento a largo plazo). Un descalce similar se produjo, como veremos, cuando los bancos islandeses tomaron prestado en mercados mayoristas (principalmente internacionales, a través de préstamos interbancarios a corto plazo y acuerdos de recompra, papel comercial respaldado por activos, etc.) para invertir en préstamos a largo plazo, como hipotecas comerciales y residenciales.[4]
El último problema del descalce de plazos es que no hay disponibles ahorros suficientes para acabar el número artificialmente alto de proyectos iniciados. Los prestamistas solo han ahorrado para 3 meses (es decir, el vencimiento del papel comercial), o no han ahorrado en absoluto (el vencimiento del depósito), y no para 30 o 40 años (el vencimiento de la hipoteca o proyecto de capital). El descalce de plazos engaña tanto a inversores como a empresarios acerca de la cantidad disponible de ahorros reales a largo plazo. Por tanto, al tomar prestado a corto y prestar a largo, los tipos de interés a largo plazo se ven reducidos artificialmente. Los empresarios piensan que están disponibles más ahorros a largo plazo de los que existen realmente y se dedican por tanto a malas inversiones que deben liquidarse una vez resulta evidente que no hay suficiente ahorro real para sostenerlas hasta que se completen.
En el caso islandés, las malas inversiones se hicieron principalmente en las industrias del aluminio y la construcción. Tanto las minas de aluminio como los inmuebles residenciales y comerciales representan proyectos de inversión a largo plazo que se financiaron con fondos a corto plazo y no con ahorros de un plazo igual.
Otras consecuencias de las malas inversiones fueron que los recursos se dirigieron al sector financiero, que se expandió enormemente. Así que los recursos se redirigieron de las industrias de bienes de consumo al sector financiero. Como apuntaba un profesor, los pescadores se convirtieron en banqueros de inversión para atender las insaciables demandas del ahora rentable sector financiero:
“Todos estudiaban a Black y Scholes” (el modelo de opción-precio), dice Ragnar Arnason, profesor de economía pesquera en la Universidad de Islandia, que veía a los estudiantes pasar de la economía de la pesca a la economía del dinero. “Las escuelas de ingeniería y matemáticas ofrecían cursos de ingeniería financiera. Teníamos cientos y cientos de personas estudiando finanzas”.[5]
Como consecuencia, Islandia se convirtió en exportadora de servicios financieros e importadora de bienes. Como Islandia básicamente dejó de producir bienes y servicios “reales”, se creó un importante déficit comercial, como muestra el Gráfico 2.
Gráfico 2: Balanza comercial (en millones de coronas)
Fuente: Estadísticas del Banco Central de Islandia (2009)
Esta estructura distorsionada de producción amenazó con “matar de hambre” a la población durante la quiebra de la divisa del pasado otoño, cuando Islandia tuvo problemas para conseguir moneda extranjera para pagar las importaciones de las que el país se había hecho tan dependiente en el consumo.
Sin embargo el descalce de plazos no explica por sí solo de forma suficiente el caso islandés. Como los fondos nacionales para un descalce de plazos estaban limitados en la pequeña economía de Islandia mientras el sector financiero estaba en auge, los bancos empezaron a buscan fondos en otros lugares. Así, los bancos islandeses tomaron prestados fondos extranjeros a corto plazo para invertirlos a largo, tanto en el interior como internacionalmente. Esto era incluso más atractivo, ya que los tipos de interés nacionales eran más altos que los de los bancos centrales extranjeros, que habían asumido casos todavía más extremos de políticas de dinero fácil. Esto nos lleva al segundo y más concreto problema de Islandia: el descalce de divisas.
¿Quién presta al prestamista de último recurso?
A lo largo de la pasada década, el sistema financiero islandés había acumulado una porción importante de sus requerimientos de financiación en divisas extranjeras. En el Gráfico 3 podemos ver la evolución de las cuentas bancarias de depósito en pasivos extranjeros que se produjo durante este periodo de siete años, que generó un aumento del 2.300%. Por su parte, los pasivos nacionales también mostraban un importante aumento del 600%: el resultado de tipos nominales de interés bajos, que rondaban el cero teniendo en cuenta la inflación. La evolución de los activos bancarios puede parecer limitada en comparación los activos extranjeros islandeses, ahora solo aproximadamente del mismo tamaño de los activos nacionales. Sin embargo, mirando las posiciones relativas de hace solo siete años, vemos la posición mucho más “normal” en la que prefieren estar las instituciones financieras: grandes existencias de activos en la divisa nacional para minimizar riesgos de las sacudidas de los tipos cambio. De hecho los activos extranjeros se convirtieron en la clase de activos que se hincharon más que ningunos otros, aumentando un asombroso ¡10.600% durante el periodo!
Gráfico 3: Cuentas de bancos de depósito en el banco central (en millones de coronas)
Fuente: Informe anual del Banco Central de Islandia (2008)
Una fuente importante de financiación externa fueron los préstamos denominados en yens japoneses.[6] El Banco de Japón ha seguido una política monetaria laxa durante muchos años para combatir un extenso periodo de recesión. Como resultado de estos tipos de préstamo artificialmente bajos, podían obtenerse préstamos denominados en yens a precios en su mínimo histórico (a veces hasta del 1% anual). Como consecuencia de estos atractivos precios, había disponible una amplia cantidad de liquidez a corto plazo, que a su vez era invertida en el ahora conocido descalce de plazos. Mientras la liquidez se mantuvo alta, los bancos islandeses no afrontaron ningún problema obteniendo continuamente nueva financiación a corto plazo. Sin embargo, al secarse el año anterior los mercados de préstamo interbancario, después de desplome de Lehman Brothers, los bancos islandeses se encontraron incapaces de cubrir los vencimientos a corto.
Un área problemática a la que se filtró este préstamo extranjero fue el mercado hipotecario interior. De hecho, este mercado particularmente complejo tuvo un periodo de acontecimientos intensamente descoordinadores a lo largo de la última década, generando los resultados perjudiciales que ahora se ven.
El Fondo de Financiación de Viviendas (FFV), formado en 1999 para asumir los activos y obligaciones del anterior Consejo de Vivienda del Estado, daba hipotecas domésticas a los islandeses. A mediados de 2004, casi el 90% de las familias islandesas tenía un préstamo del FFV y los bonos emitidos por el FFV suponían más de la mitad del mercado de bonos islandeses. Mientras que en muchos otros países los planes de asistencia hipotecaria controlados por el estado están reservados a los que se considera más necesitados, la sociedad islandesa (que se enorgullece de tratar a todos por igual) no veía ninguna necesidad de discriminar entre los que deberían recibir ayuda y los que no.
Los bancos de Islandia recién privatizados, liderados por los tres grandes, se encontraron completamente incapaces de competir con el sistema apoyado por el estado y basado solo en bajos tipos de interés. Por el contrario, se vieron cada vez más obligados a reducir la calidad del colateral para sus hipotecas, algo que generó una asignación general de precios del riesgo demasiado baja.
El mercado de los préstamos hipotecarios se vio aún más exacerbado por dos políticas del banco central. Primero, una reducción del banco central en los requisitos de reserva aplicados al sistema de banca de reserva fraccionaria del país (como se ve en el Gráfico 4) causó una repentina disponibilidad de liquidez en el mercado financiero, lo que hizo que muchos bancos necesitaran un lugar para colocar la liquidez extra (Hunt, Tchaidze y Westin 2005: 33n8).
Gráfico 4: Reservas requeridas (%) y política del tipos del BCI (%)
Fuente: Estadísticas del Banco Central de Islandia (2009)
Segundo, un política monetaria extremadamente acomodaticia (tanto nacional como internacionalmente) hizo disponibles grandes cantidades de liquidez para tomar prestada e invertir. En el caso concreto de Islandia, agregados monetarios amplios, como el M1, crecieron a un ritmo del 20-30% anual cada año entre 2002 y 2007 (Gráfico 5).[7]
Gráfico 5: Tasa de crecimiento del M1 (%)
Fuente: Estadísticas del Banco Central de Islandia (2009)
Adicionalmente, en torno a la mitad de los préstamos en Islandia tenían tipos de interés flexibles a corto plazo, hechos con tipos de interés atractivamente bajos, reducidos artificialmente por el banco central. Con una copiosa cantidad de liquidez disponible a precios históricamente mínimos, los ofertantes de esta expansión monetaria vieron sus valores aumentar a niveles cada vez mayores. El precio medio de la vivienda en Islandia vio aumentar su valor en casi un 30% en coronas nacionales y todos los años entre 2003 y 2007 vieron una apreciación anual de más del 10%.
Se había materializado un importante auge, mucho del cual se produjo en divisa extranjera en cautivadores tipos bajos de interés. Sin embargo, cuando el castillo de naipes acabó desplomándose, este auge sostenido sobre divisas extranjeras pronto llegó a su fin. Con la quiebra del proveedor estadounidense de servicios financieros Lehman Brothers, los bancos que se habían dedicado al descalce de plazos (la esencia de modelo islandés) se encontraron imposibilitados de refinanciar los fondos necesarios para mantener la liquidez. Por desgracia, al contrario que muchas otras zonas del mundo en que la flexibilización cuantitativa por parte del banco central ha proporcionado un corto alivio, Islandia se vio forzada a sufrir un destino mucho más sombrío. La divisa de la isla (la corona) se desplomó en valor, haciendo que los banqueros, tanto los privados como el banco central, fueran incapaces de conseguir el efectivo necesario para continuar financiando sus pasivos.
Antes de preguntarse por qué el Banco Central de Islandia fue tan ineficaz en mitigar la crisis actual, es importante apuntar que el secado de liquidez y los consiguientes efectos negativos sobre los valores de los activos financieros al detenerse la necesaria refinanciación no se produjeron por simple accidente, como parecen pensar muchos economistas. Más bien se disparó por las malas inversiones que fueron causadas por las prácticas de descalce (tanto de plazos como de divisas) en primer lugar. Cuando los precios de materias primas y viviendas empezaron a caer y aumentaron los precios de los bienes de consumo, resultó evidente que muchos activos en el sistema bancario islandés perderían valor y que la estructura de producción de Islandia tenía que reajustarse de acuerdo con ello. Esto disparó la huida de la corona que acabó con la refinanciación.
Conclusión
Al final, un sistema bancario del que se pensó una vez que era “demasiado grande para caer” se vio rápidamente como el elefante blanco que era: “demasiado grande para ser rescatado”. Los pasivos del sistema bancario habían inducido a cambiar de activos nacionales a extranjeros, lo que alimentó las perjudiciales malas asignaciones en la economía real. Además, el aumento relativo en el beneficio en el sector bancario hizo que muchos recursos islandeses se trasladaran de la economía real (en su momento dominada por actividades marineras) al mundo más moderno de la banca y las finanzas. Estos desequilibrios requerirán tiempo para repararse, ya que la economía real debe volver a una estructura sostenible, que atienda los deseos y preferencias de los consumidores. De hecho, como comentaba recientemente un pescador convertido en banquero: “Creo que es más fácil tomar a alguien del sector pesquero y enseñarle el comercio de divisas que tomar a alguien del sector bancario y enseñarle a pescar” (Lewis 2009). Interrupciones en este proceso esencial causarían una dureza innecesaria y prolongada al pueblo islandés.
Muchos analistas fueron cogidos por sorpresa por la reciente confusión, rematada por la experiencia islandesa. Tres economistas del FMI (Robert Tchaidze, Anthony Annett y Li Lian Ong) casi identifican el problema hace dos años, apuntando: “La toma de divisas extranjeras ha estado creciendo con fuerza (…) y esto podría potencialmente convertirse en un importante riesgo indirecto de crédito para los bancos” (2007). Aunque tenían bastante razón respecto de que esta potencialidad se convirtiera en realidad, el riesgo indirecto es decididamente más directo de lo que se pensó. Los economistas ahora despiertan a los verdaderos riesgos que implica el descalce de divisas; sin embargo el problema principal (el descalce de plazos) sigue sin resolverse.
Las sistemáticas malas asignaciones en la estructura real de producción (aquellas actividades que proporcionan el modo de vida a los habitantes de Islandia) se vieron afectadas más gravemente que en ningún otro lugar del planeta por el descalce de plazos realizado. Aunque puede ser demasiado fácil en este momento acusar a la de ignorancia y arrogancia de los banqueros respecto de este arriesgado procedimiento como la causa del posterior desastre, la raíz reside en un lugar más oculto. Los banqueros, al menos en el pasado, han sido muy conscientes de los riesgos de este proceder. De hecho, la “regla de oro” de la banca se remonta a más de 150 años: el vencimiento de los préstamos que concede un banco debería ser igual al vencimiento de los préstamos que recibe un banco (Hübner 1854).
Las intervenciones del gobierno están en la raíz del problema, al afectar a la estructura de incentivos que afrontan los banqueros, limitando su propensión a soportar esta práctica sensata. La garantía explícita del Banco Central de Islandia alteró las preferencias de riesgo bancario y generó una situación de riesgo que se suponía con cautela que era sostenible. Las continuas inyecciones de liquidez por parte del banco central aseguraban que la refinanciación con préstamos a corto plazo no plantearía un problema importante. Finalmente, el esfuerzo colaborativo de todos los bancos centrales durante la pasada década por reducir los tipos de interés a mínimos históricos había implantado en las mentes de la gente la idea de que el crédito barato podía llevar a un auge a alturas siempre mayores. Los acontecimientos del año pasado han demostrado concluyentemente la falacia de este punto de vista.
Por desgracia, la mayoría de las recomendaciones políticas a Islandia se han hecho con poco o ningún conocimiento del origen real del declive. Willem Buiter y Anne Sibert (2008) han realizado el análisis más completo de la crisis islandesa hasta el momento. Al ocuparse solo de los asuntos evidentes, consideran que el fallo real de Islandia ha sido que el banco central fue incapaz de emitir el crédito necesario cuando apareció dicha necesidad. Por tanto, como recomendación, creen que Islandia debería buscar unirse a la Unión Monetaria Europea para conseguir tener un banco central creíble como prestamista de últimos recurso. De lo que no se dan cuenta, por desgracia para quienes oigan sus recetas, es de que el auge era insostenible desde el principio: prolongarlo solo proporcionaría un alivio temporal, si es que produce alguno. Las malas asignaciones de capital afectaron a la parte productiva de la economía de maneras que no podían mantenerse indefinidamente, dadas las preferencias de los islandeses, así como de los extranjeros. El riesgo moral creado por el diminuto banco central islandés nos ha proporcionado ya un golpe espectacular. ¿Vamos a creer que el riesgo moral garantizado por el Banco Central Europeo será menos maligno?
Po el contrario, creemos que la solución no es un banco central como prestamista o refinanciador de último recurso, pero como ya había indicado en 1912 Ludwig von Mies, la solución es por el contrario que los bancos sigan la regla de oro de la banca:
Para la actividad de los bancos como negociadores de crédito, se mantiene la regla de oro de que debe crearse una conexión orgánica entre las transacciones de crédito y las de débito. El crédito que concede el banco debe corresponder cuantitativa y cualitativamente con el crédito que asume. Expresado más exactamente: “La fecha en que vencen los pasivos del banco no debe preceder a la fecha en que su activo correspondiente pueda reclamarse”. Solo así puede evitarse el peligro de insolvencia. (La teoría del dinero y del crédito)
La fatalidad de las prácticas bancarias de descalzar activos y pasivos ha quedado expuesta. Esperemos que las reclamaciones de algunos no empeoren la situación permitiendo, en realidad reclamando, que florezcan aún más.
Referencias
Andersen, Camilla. 2008. “Iceland Gets Help to Recover from Historic Crisis“. IMF Survey Magazine 37(12). 2 de diciembre.
Bagus, Philipp y David Howden. 2009. “The Legitimacy of Loan Maturity Mismatching: A Risky, but not Fraudulent, Undertaking“. Journal of Business Ethics.
Banco Central de Islandia. 2001. “New Act on the Central Bank of Iceland“. Nota de prensa del 13 de nolviembre..
Buiter, Willem H., y Anne Sibert. 2008. “The Iceland banking crisis and what to do about it: The lender of last resort theory of optimal currency areas”. CEPR Policy Insight, 26.
Gumbel, Peter. 2008. “Iceland: The Country that become a hedge fund“. Fortune, 4 de diciembre.
Hunt, Benjamin, Robert Tchaidze y Ann-Margret Westin. 2005. “Iceland: Selected Issues”. IMF Country Report Nº 05/366.
Hübner, Otto. 1854. Die Banken. Leipzig: Verlag Heinrich Hübner.
Lewis, Michael. 2009. “Wall Street on the Tundra“. Vanity Fair, Abril.
Mises, Ludwig von. [1912] The Theory of Money and Credit. [La teoría del dinero y del crédito]
Tchaidze, Robert, Anthony Annett y Li Lian Ong. 2007. “Iceland: Selected Issues“. IMF Country Report Nº 07/296.
[1] Ver Andersen (2008) para la entrevista completa al FMI.
[2] Estos tres bancos más grandes dominaban el panorama financiero islandés, con activos que suponían el 1.100% del PIB de Islandia en 2007 (Buiter y Sibert 2008:4) y comprendían casi el 80% de los activos bancarios islandeses.
[3] Ver BCI (2001) para la nota de prensa que, entre otras cosas, prometía una nueva era de estabilidad de precios mediante un marco de objetivo de inflación y la provisión formal de funciones de prestamista de último recurso.
[4] Existen sin embargo importantes diferencias entre expansión de crédito y otros tipos de descalce de plazos en el sentido de que la expansión siempre aumenta la oferta monetaria. Además, un depósito a la vista creado inicialmente sin respaldo puede llevar a una mayor expansión de los depósitos a la vista si el resto del sistema bancario hace lo mismo. Otros tipos de descalce de plazos no aumentan la oferta monetaria. Otra diferencia reside en el estatus ético de las prácticas. La expansión del crédito puede considerarse como fraudulenta por naturaleza, mientras que tomar prestado a corto y prestar a la largo (es decir, descalzar plazos) es sencillamente arriesgado. Sobre este punto, ver Bagus y Howden (2009).
[5] Citado en Lewis (2009).
[6] Como informan Buiter y Sibert (2008: 16), aproximadamente el 80% de los préstamos en divisa extranjera hechos a las familias estaban denominados en las dos divisas con los tipos de interés más bajos: francos suizos y yens japoneses.
[7] Adicionalmente, incluso agencias públicas como el FFV proporcionaron liquidez a un sistema ya saturado. Solo en 2005, el Fondo inyectó su exceso de liquidez a bancos comerciales extendiendo préstamos por aproximadamente 80.000 millones de coronas.
Publicado el 9 de junio de 2009. Traducido del inglés por Mariano Bas Uribe. El artículo original se encuentra aquí.
