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Hubo noticias relativamente buenas para los consumidores en la Eurozona la pasada semana. Los datos publicados del índice de precios del consumo (IPC) durante octubre mostraban que la tasa de inflación cayó del 1,1% al 0,7%.

En un momento en que el desempleo es alto y aumenta y los impuestos suben, esto proporciona un pequeño alivio a familias con problemas de efectivo, cuyas rentas reales disponibles han estado disminuyendo durante al menos 5 años. Es solo un pequeño alivio. El IPC está diseñado de tal manera que excluye deliberadamente necesidades básicas de consumo como los alimentos y la energía, que, si se incluyeran, pondrían aún más alta la medición de la inflación de precios.

La caída en el IPC fue causada probablemente hasta cierto punto por el aumento en el valor de cambio del euro a lo largo del periodo, que habría reducido el coste de los bienes importados de consumo. Ese aumento en el valor de cambio fue el resultado de aumentos agresivos en la oferta monetaria de otras divisas importantes, principalmente el dólar de EEUU y el yen japonés. En el mismo periodo, el Banco Central Europeo (BCE) mantuvo seca su pólvora debido a la campaña electoral en Alemania durante el verano.[1]

La publicación de estos datos del IPC fue aprovechada por analistas del mercado financiero, banqueros centrales y periodistas de los medios de comunicación de masa con algo cercano al pánico. Escribiendo en The Telegraph (Reino Unido), Ambrose Evans-Pritchard informaba de que los datos sacudieron a los mercados.[2]Cita comentarios de varios analistas del mercado financiero que calificaron a esto como “una trampa de deflación de deuda”.[3]

Evans-Pritchard también presenta la autoridad de un indeterminado antiguo gobernador del BCE, al que se cita criticando a dicho BCE por no actuar para acabar con la deflación mediante una política monetaria más activa.

¿Qué pasa entonces aquí? ¿Cómo puede convertirse en “deflación” una reducción en la inflación de precios del consumo? ¿Cómo puede una mejora mínima en el poder adquisitivo de los consumidores en un problema para la liquidez en los mercados financieros? El pensamiento económico austriaco, que entiende que el nuevo dinero nunca es neutral en sus efectos, ofrece ideas:

Lo esencial de la deflación es que no esconde la redistribución que va de la mano con cambios en la cantidad de dinero.[4]

Los políticos europeos y directivos del banco central están preocupados, no por las reducciones de los precios del consumo, sino por las reducciones reales en la oferta monetaria, ya que dichas reducciones obligarían a los gobierno a abandonar la monetización permanente del déficit presupuestario. Por eso mantienen un monopolio sobre el poder de crear dinero y les gusta controlar dónde entra el dinero en la economía. Los políticos utilizan de dos maneras estas ventajas.

Primero, son todos inflacionistas en lo que se refiere a la política monetaria, con la única excepción del Bundesbank. La inflación (es decir, un aumento en la oferta monetaria) reduce constantemente el poder adquisitivo de una moneda fiduciaria y, en paralelo, alivia la carga de los pagos de deuda con el tiempo, ya que las sumas nominales se hacen progresivamente de menor valor relativo.

Esa inflación de precios beneficia a los deudores a costa de los acreedores. Por tanto, para los muy endeudados gobiernos de la Eurozona, la inflación de precios es como una tarjeta de “salga de la cárcel”, que les permite atender sus obligaciones deudoras con una parte menor de gasto público.

Segundo, al menos entre las élites políticas en los “PIIGS” (Portugal, Italia, Irlanda, Grecia, España) y en Francia, plantean planes de “reflación” utilizando los poderes de creación de dinero del BCE, que aumentarían otro grado la inflación de la oferta monetaria, la monetización de la deuda pública y los aumentos en las deuda pública total y por tanto protegerían y aumentarían el poder económico y los privilegios de los gobiernos y el estado.[5]

Aun así, el crecimiento de la deuda de los gobiernos PIIGS en proporción al PIB (Tabla 1) ya ha sobrepasado la proporción crítica del 90% considerada por Rogoff y Reinhart como el umbral a partir del cual las tasas de crecimiento disminuyen irrevocablemente.[6]

Tabla 1. Deuda pública bruta en porcentaje del PIB 2008-14 para la Eurozona y países miembros seleccionados (Adaptada de: IMF Fiscal Monitor: Taxing Times, p.16. Octubre de 2013)

Hay otro problema potencial: Los bancos comerciales europeos pueden ser demasiado frágiles como para cumplir con su papel asignado. El propio presidente del BCE, Mario Draghi ha iniciado otra ronda de tests de estrés de los balances de los bancos europeos frente a sacudidas externas, una señal de que el propio BCE tiene dudas acerca de la estabilidad sistémica en el sector bancario. Pero estas pruebas apenas han empezado. Aquí hay cuatro factores de riesgo en juego:

Primero, ha habido una huida a gran escala de depósitos en los bancos operando dentro de los PIIGS hacia bancos en otros países de la Eurozona,[7] así como completamente fuera de la Eurozona. Este fenómeno se produce por la elevada cantidad de embargos, consecuente con las pérdidas forzadas para tenedores de bonos en bancos griegos y el reciente “bail-in” de depositantes en el Banco de Chipre.

Segundo, muchos bancos de países PIIGS siguen teniendo en sus contabilidades malos préstamos derivados de los años de auge (2000-2007). La falta de desapalancamiento y liquidación de pérdidas está prolongando el proceso de ajuste de los bancos.

Tercero, ya hay enormes cantidades de deuda soberana (bonos del tesoro) de gobiernos de la Eurozona de rondas previas de compra. Los bancos han tenido que aumentar sus  ponderaciones de riesgo sobre dicha deuda al haber rebajado las agencias de calificación estas inversiones para cumplir con Basilea II. Esto restringe su capacidad adicional de préstamo a estos gobiernos.

Cuarto, preocupan los aumentos en los tipos de interés. Desde la famosa “declaración Draghi” de julio de 2012, los tipos reales permanecen bajos y los rendimientos en los bonos soberanos de los PIIGS se han acercado a los bunds alemanes. Pero este verano los rendimientos de los bonos del Tesoro de EEUU de largo plazo empezaron a aumentar al hablar la Fed de estrechamiento.[8] Las sorpresas negativas golpean la confianza en el mercado internacional e bonos. El riesgo de pérdidas masivas si caen los precios de los bonos es tal que los bancos con sede en Europa no pueden permitírselo, dadas sus aún bajas reservas de capital y su legado de sobreapalancamiento de la fase del auge.

Aparte de impedimentos de implantación, es probable e inminente una nueva fase de una política monetaria laxa y agresiva por parte del BCE.

[1] Más concretamente, hay una ferviente disputa con el Bundesbank por la legalidad del programa de Transacciones Directas en el Mercado del BCE.

[2] “Europe moves nearer Japanese style deflation trap”, Daily Telegraph, 31 de octubre de 2013.

[3] Es una referencia a un trabajo de Irving Fisher, que calificaba de esta manera a la Gran Depresión de 1930. El análisis de Fisher proporcionó una plataforma teórica sobre la que posteriores generaciones de economistas (el más reciente, Ben Bernanke) han justificado inyecciones de liquidez por parte de bancos centrales siempre que la inflación caiga por debajo de algún umbral “aceptable”. (Irving Fisher, “The Debt Deflation Theory of Great Depressions”, Econometrica 1, nº 4, Octubre de 1933).

[4] J.G. Hülsmann, Deflation & Liberty (2008), p. 27.

[5] “Morgan Stanley said the ECB must take immediate and pre-emptive action to head off the risk of full-blown deflation by next year”. Daily Telegraph, 31 de octubre de 2013.

[6] K. Rogoff and C. Reinhardt, “Growth in a Time of Debt”, American Economic Review (Mayo de 2010). Informaba de que, en 20 países desarrollados estudiados, el crecimiento annual medio del PIB era del 3-4% cuando la deuda era relativamente moderada o baja (es decir, por debajo el 60% del PIB), pero caía a solo el 1,6% cuando la deuda era alta (es decir, por encima del 90% del PIB).

[7] Como demuestra el crecimiento reducido del M2 (depósitos de efectivo y equivalentes en efectivo).

[8] El actual programa Operación Twist de la reserva Federal pretende rebajar los rendimientos de la curva de rendimiento al largo plazo.

Publicado el 12de noviembre de 2013. Traducido del inglés por Mariano Bas Uribe. El artículo original se encuentra aquí.