En su recién publicado World Economic Outlook, el FMI proclama la visión de que el nivel real de los tipos de interés de equilibrio en todo el mundo ha decaído notablemente desde la década de 1980 y ahora está en un territorio ligeramente negativo. Hay una buena palabra para definir esto: tontería.
Los autores del FMI (“Perspectives on Global Real Interest Rates”, abril de 2014) citan tres factores que contribuyen a su supuesto declive en los tipos: ahorros sustancialmente mayores en las economías emergentes de mercado, un mayor riesgo en los valores respecto de los bonos unido a una creciente demanda de activos seguros y, finalmente, una constante caída en las tasas de inversión en economías avanzadas desde la reciente crisis financiera global. No son conscientes de dos enormes errores potenciales en su análisis.
Primero, igualan tipos de interés observados en el mercado (aunque hacen la media de un periodo de muchos años) con el nivel neutral de los tipos de interés.[1] Este último es un concepto de equilibrio que no se revela directa o instantáneamente en el mercado. En un entorno monetario estable, las manos invisibles tenderían de dirigir los tipos del mercado hacia la neutralidad (que cambia a lo largo del tiempo). Pero estas manos no funcionan bien bajo condiciones de inestabilidad monetaria.
Segundo tanto el nivel neutral delos tipos de interés como el de mercado deberían considerarse dentro del contexto de una estructura temporal de tipos que se extienden en el futuro. No hay un tipo de mercado y un tipo neutral. En el mundo real hay toda una serie de tipos de interés spot y forward, definidos por, digamos, una maduración a uno o varios años. La mayoría de los analistas se centran a menudo en el tipo forward a cinco años cuando evalúan el funcionamiento de fuerzas subyacentes. Los autores del FMI no destacan este ni su tendencia a lo largo del tiempo. Si hubieran decidido hacerlo, habrían encontrado un serio problema: Las previsiones de inflación de los inversores muchos años en el futuro son altamente heterogéneas.
Como ejemplo de este problema de medición, los tipos forward a cinco años en el mercado de swaps del dólar están ahora justo por debajo del 4% anual. Los inversores que esperan que la inflación aumente mucho al principio de la próxima década considerarían esto como un tipo real cercano a cero; otros inversores, los que vean poco peligro de inflación, podrían ver un tipo real sustancialmente positivo. Crear tendencias a partir de este tipo real altamente subjetivo es un ejercicio arriesgo y cualquier conclusión resulta delicada como mínimo.
Ignorando estos riesgos, los autores del FMI deducen osadamente de su observación de que los tipos de mercado a corto y largo plazo están ahora en términos reales aniveles mucho más bajos que hace treinta años, su opinión de que la tendencia de los tipos (neutrales) de equilibrio han bajado notablemente. No consideran la contra-hipótesis de que los tipos de interés del mercado, especialmente los de vencimiento a corto y medio plazo, estén cada vez más bajo el hechizo de la manipulación de la Reserva Federal desde principios-mediados de la década de 1980, cuando el entonces presidente Volcker se alejó de la vía de la estabilidad monetaria hacia la devaluación del dólar. Desde entonces, estos tipos del mercado han dado menos luz sobre los tipos neutrales (luz que fue siempre limitada en el mejor de los casos).
La tendencia a la baja en los tipos reales de interés del mercado que identifican los autores del FMI es la evidencia más plausible de un creciente desequilibrio monetario en lugar de decirnos algo acerca de un declive espontáneo en los tipos neutrales. Las violentas inflaciones de precios de mediados-finales de la década de 1980, mediados-finales de la década de 1990 y mediados de la década de 2000 (incluyendo los conocidos auges y declives en bolsa, mercados del crédito y mercados inmobiliarios en todo el mundo) eran sin duda sintomáticos de que los tipos de interés del mercado habían estado muy por debajo del tipo neutral por largos periodos. Los grandes declives han causado que el apetito por el riesgo en los activos se deteriore durante mucho tiempo (al revisar a laza los inversores su evaluación del riesgo para incluir estos devastadores resultados de la inestabilidad monetaria y exacerbarse su aversión al riesgo).
En resumen, no deberíamos ver el tipo disminuidos de inversión en economías desarrolladas como una causa de bajos tipos neutrales, sino como consecuencia de largos periodos en que los bancos centrales y especialmente la Reserva Federal han estado manipulando los tipos por debajo de los neutrales, culminando en una secuencia de auges y declives. Hoy la manipulación de tipos de interés de Bernanke/Yellen ha generado una temperatura especulativa alta en muchos mercados de activos, incluyendo el crédito de alto riesgo y las acciones. Pero esto no está generando mayores inversiones en las economías desarrolladas precisamente porque hay una ansiedad extendida respecto de cómo acabará todo esto (y francamente sobre si cuando venza el plazo de inversión se habrán derrumbado los mercados de activos).
La proposición contrafactual es que la oportunidad de inversiones en los negocios habría sido mucho mayor si hubiésemos tenido estabilidad monetaria durante las últimas tres décadas (lo que significa ni tener fobia a la inflación, no tener objetivos de inflación y no tener manipulación de los tipos). Entonces el nivel real de los tipos de mercado habría sido sustancialmente mayor que el que observaron los economistas del FMI y todo esto habría aparecido frente al trasfondo del crecimiento económico dinámico en las economías desarrolladas.
Sí, tal vez el porcentaje de inversión y de acumulación de reservas en los mercados emergentes habrían sido más pequeños (bajo condiciones de estabilidad monetaria en EEUU). Pero los niveles de estos en décadas recientes han reflejado en buena medida el hecho de que la fiebre especulativa (generada por el virus de la Fed de la inflación de precios de activos) haya sido muchas veces mayor en aquellos países cuyos altos rendimientos han sido repetidamente buscados por inversores que sufren la hambruna de la renta de intereses creada artificialmente por bancos centrales en EEUU y otras economías desarrolladas.
[1] También conocido como tipo “natural” de interés, tal y como los describe el economista sueco Knut Wicksell.
Publicado el 16 de abril de 2014. Traducido del inglés por Mariano Bas Uribe. El artículo original se encuentra aquí.
