Primero la noticia buena. El Comité de Servicios Financieros de la Cámara ha realizado una audiencia sobre “Legislación para reformar la Reserva Federal en su centenario”. La audiencia se centró en una propuesta presentada por Scott Garrett y Bill Huizenga que obligaría a la Fed a proporcionar al Congreso una regla clara para describir el discurrir de la política monetaria. Ahora la noticia mala. La regla va a ser una ecuación que muestre cómo ajustaría la Fed los tipos de interés en respuesta a cambios en ciertas variables económicas. Y el testigo estelar ante el comité proponiendo una versión propia de esta regla es el renombrado economista neokeynesiano y excargo oficial de Bush, el profesor John B. Taylor.
Las entradas en la llamada “regla de Taylor” incluyen magnitudes clave como “el tipo neutral de interés” y “la tasa natural de desempleo”, así como la “tasa objetivo de inflación”. Podría haberse esperado que los republicanos ya se hubieran dado cuenta de que la reforma monetaria debería implicar antes que nada echar por la borda la economía neokeynesiana. Ni siquiera el cargo de la Fed con más talento puede conocer el nivel neutral de los tipos de interés (ya sea para vencimientos a corto, medio o largo plazo) o la tasa natural de desempleo. Y respecto de los objetivos de inflación, deberían eliminarse de cualquier reforma monetaria y reemplazarse por el objetivo de la estabilidad monetaria definida ampliamente para incluir la ausencia de inflación de precios de activos y un anclaje estable a muy largo plazo para precios de bienes y servicios.
Primero, liberalizar los tipos de interés
Un componente esencial de la reforma monetaria debería ser liberalizar los tipos de interés. Esto significa no más intromisión o dirección oficial en los tipos de interés a corto plazo y ningún intento de manipular de distintas formas los tipos de interés a largo plazo. Los mercados pueden hacer mejor el trabajo de descubrir los tipos neutrales de interés (con distintos vencimientos) y posicionar los tipos de mercado en cada momento en relación con ellos para dirigir la economía por una vía de equilibrio que cualquier grupo de funcionarios de la Fed bien informados e incluso bienintencionados. Todo esto en el supuesto genérico de que los reformistas pueden diseñar un sistema en torno a un pivote firmemente ubicado.
Bajo el patrón oro, el pivote era un precio fijo para el oro junto con el uso extendido de monedas de oro. Y así la cantidad de dinero de alta potencia en el mundo crecía en línea con las existencias de metal amarillo desenterradas, lo que ocurría a un ritmo propio de un glaciar, pero flexible. El demanda de dinero de alta potencia era ella misma un función bastante estable de renta y riqueza. Y así el sistema estaba bien anclado. Sí, había imperfecciones, incluyendo la llegada de la banca de reserva fraccionaria, que significaba que la demanda de dinero de alta potencia se hiciera menos estable. Aun así, dada la ausencia de garantía de depósito y de demasiado grande para caer y solo un limitado prestamista de último recurso, los papeles de los bancos podrían considerarse a partir de si tenían una fuerte demanda de reservas (principalmente en forma de oro) para respaldar sus depósitos. Además, la obligación de convertir los depósitos de los clientes en moneda de oro a la vista respaldaba esta demanda de dinero de alta potencia en los bancos.
Más pasos hacia una reforma apropiada
Como política práctica, los congresistas republicanos bien pueden concluir que es inviable un retorno inminente al oro. Pero podrían evaluar a la vista de estas consideraciones cómo reafirmar mejor el pivote del sistema monetario de EEUU creando dinero de alta potencia para el que su demanda sería estable y la tasa de incremento en la oferta muy flexiblemente baja. Los pasos hacia esto incluirían:
- Abolir el pago de intereses sobre reservas bancarias.
- Restricción estricta de la función de prestamista de último recurso.
- Abolición a largo plazo de la garantía de depósito.
- Impedir que la Fed cree liquidez en mercados de deuda (no más eligible bills, transacciones repo, etc.).
- Emisión de billetes de alta denominación (añadido a la demanda de divisa, un componente clave del dinero de alta potencia).
- Un ataque legal al poder de monopolio en el negocio de las tarjetas de crédito, que hace que a menudo los que pagan en efectivo no disfruten de un descuento.
En este sistema apropiadamente reformado habría una enorme demanda de dinero de alta potencia (ya sea en forma de divisas y reservas en poder de los bancos) muy distinta en función de cualquier activo alternativo. Esta demanda no dependería de los requisitos de altas reservas legislados artificialmente que los cabilderos bancarios indudablemente reducirían con el tiempo. Ese fue el talón de Aquiles del experimento monetario de breve éxito en Alemania durante la década de 1970 y principios de 1980, ya que los banqueros acabaron pudiendo llevar presión política para rebajar los requisitos de reserva de forma que la base monetaria ya no era un pivote seguro para tipos de interés a corto plazo, no obstante sujetos a un objetivo a medio plazo para un mayor crecimiento de la oferta monetaria.
Volviendo a EEUU, incluso con las reformas sugeridas seguiría estando la difícil cuestión de cómo determinar el crecimiento en la oferta de dinero de alta potencia. Sin una relación con el oro, tiene que haber algún grado de control discrecional en este proceso, no obstante limitado por una guía cuantitativa (como una tasa media del 1% al 1,5% anual, similar a la tasa de expansión del oro disponible a lo largo del siglo pasado) y restricciones legales definitivamente incluidas en la constitución.
El dinero de alta potencia definido por esta reforma monetaria estaría muy lejos de la situación actual en la que el tamaño del balance de la Reserva Federal ha estado registrando un crecimiento explosivo durante muchos años y en la que la forma principal del dinero de alta potencia, las reservas extraordinarias, pagan interés por encima del nivel de mercado a los bancos. Los republicanos, en su afán de una reforma monetaria harían bien en proponer algunos pasos iniciales que prepararían el camino para un cambio mayor en fechas posteriores, con el objetivo de crear una oferta y demanda estables de dinero de alta potencia.
Un paso clave sería la suspensión inmediata de los pagos de intereses por reservas (que empezaron solo en 2008) unido a una programación rápida para deshacerse de la cartera masiva de bonos de renta fija a largo plazo de la Fed. La Fed de Bernanke, y ahora la Fed de Yellen, han usado esta cartera como medio para manipular los tipos de interés a largo plazo (lo que depende de un efecto de nuevo traje del emperador, en el que los mercados atribuyen una importancia incuestionable a las posesiones masivas de la Fed para formar sus expectativas sobre precios de bonos) y asustar a los inversores en activos reales, añadiendo así inyecciones de virus a la fortaleza de su inflación e precios de activos.
Una sugerencia para una programación rápida sería que el Tesoro y la Fed llegaran a un acuerdo en el que los bonos de renta fija a largo plazo del Tesoro en poder de la Fed se convertirían en deuda de renta flotante a largo plazo y valores del Tesoro a corto o medio plazo. Esto significaría menos beneficio contable bajo la estructura actual de réditos para la Fed y un menor coste en los préstamos para el Tesoro. ¿Pero a quién le importa realmente esa contabilidad entre el gobierno federal y su agencia monetaria? A su vez, el Tesoro anunciaría un programa a largo plazo para aumentar la relación de la deuda de renta fija de vencimiento largo a una renta flotante en la deuda total pendiente general.
Zamora no se conquistó en una hora. Y los republicanos indudablemente no están en situación de legislar una reforma monetaria radical. Pero eso no es una excusa para una decisión descuidada por los supuestos reformistas para entrar en un callejón sin salida bajo la equivocadas indicaciones del profesor Taylor.
Publicado el 23 de julio de 2014. Traducido del inglés por Mariano Bas Uribe. El artículo original se encuentra aquí.
