[Este artículo apareció en el número de marzo-abril de The Austrian]
En diciembre, La Fed aumento su objetivo para el tipo de los fondos federales, que es el interés que los bancos se cobran entre sí por préstamos de reservas a un día. Desde 2008, el objetivo de la Fed para los tipos de sus fondos ha estado en un rango del 0% – 0,25% (o lo que se menciona como de cero a 25 “puntos básicos”). Pero el mes pasado aumentaron ese rango objetivo a 0,25% – 0,50%, acabando con un periodo de siete años con tipos de interés efectivos del 0%.
Desde nuestra privilegiada perspectiva, ya vemos carnicería en los mercados financieros, con la peor semana de apertura en la historia de EEUU. Esto por supuesto se ajusta exactamente con la teoría austriaca estándar del ciclo económico, que dice que el banco central puede dar una apariencia de prosperidad durante un tiempo con crédito, pero eso solo deja a la economía lista para un crash una vez los tipos empiecen a aumentar.
Sin embargo hay algo nuevo en el ciclo actual. La Fed está tratando de aumentar los tipos manteniendo hinchado simultáneamente su balance. Está tratando de hacer un truco de magia con el que poder mantener los “beneficios” de sus anteriores rondas de expansión monetaria (es decir, la “flexibilización cuantitativa” o “QE”) al tiempo que elimina el estímulo artificial de los tipos de interés ultrabajos. Como veremos, este intento no terminará bien, para los cargos de la Fed o para el resto de nosotros. Entretanto, Ben Bernanke observará con preocupación, escribiendo el post ocasional de blog y tal vez dé un discurso acerca del duro dilema de la pobre Janet Yellen.
La teoría austriaca del ciclo económico
Una de las contribuciones seminales de Ludwig von Mises fue lo que él llamaba la teoría del crédito de circulación del ciclo económico. En nuestros tiempos, la llamamos sencillamente la teoría austriaca del ciclo económico, a veces abreviada como TACE. La teoría misesiana fue posteriormente desarrollada por Friedrich Hayek y fue en parte por este trabajo por lo que Hayek ganó el premio Nobel en 1974.
En opinión de Mises/Hayek, los tipos de interés son precios de mercado que realizan una acción social concreta. Comunican información vital sobre preferencias de consumidores con respecto a los plazos de consumo. Los empresarios deben decidir qué proyectos iniciar y estos pueden ser de diversa longitud. Intuitivamente, un tipo alto de interés es una señal de que los consumidores son “impacientes”, lo que significa que los empresarios no deberían atar recursos a proyectos largos salvo que haya grandes ganancias en los productos aun con el retraso. Por el contrario, un tipo bajo de interés reduce la penalización a las inversiones más largas y así actúa como una luz verde para atar capital a proyectos largos.
Mientras el tipo de interés lo establezcan las genuinas fuerzas del mercado, da la guía correcta a los empresarios. Si los consumidores están dispuestos a diferir una gratificación inmediata, ahorran grandes cantidades de su renta y esto empuja a la baja los tipos de interés. El alto ahorro libera recursos reales del consumo actual (cosas como restaurantes y cines) y permite crear más fábricas y pozos de petróleo.
Sin embargo, si el tipo de interés cae, no debido a un ahorro real, sino a causa de que el banco central compra electrónicamente activos con dinero creado de la nada, entonces a los empresarios se les da una señal falsa. Estos continúan tomando prestado al tipo artificialmente barato, pero ahora la sociedad se embarca en una trayectoria insostenible. Es físicamente imposible que todos los empresarios completen los proyectos a largo plazo que empezaron.
Al principio, la expansión insostenible parece próspera. Todos los sectores crecen, tratando de contratar trabajadores y otros recursos por delante de otros. Salarios y precios de materias primas se disparan, caen el desempleo y la capacidad ociosa. La economía va bien y los ciudadanos son felices.
Pero todo esto debe venirse abajo. En un ciclo típico, la inflación de precios acaba aumentando hasta un nivel en el que los bancos se ponen nerviosos. Detienen su expansión del crédito, permitiendo que los tipos de interés empiecen a aumentar hasta un nivel más correcto. El ajuste en los mercados crediticios causa daño inicialmente a las operaciones más apalancadas, pero gradualmente cada vez más negocios se dan cuenta de que fueron demasiado ambiciosos. Aparece el doloroso “declive” o recesión.
Esta vez es diferente (en parte)
Desde la crisis financiera de 2008, los aumentos en la bolsa han coincidido con rondas de QE y el mercado ha flaqueado cada vez que la expansión se detenía temporalmente. La venta agudizada de agosto de 2015 se produjo cuando los inversores pensaron que era inminente la primera subida de tipos (se había planeado para septiembre de 2015). Ese aumento concreto se pospuso, pero, después de tener efecto en diciembre, pronto vimos al mercado caer a niveles de 2014.
Como esperaríamos en tiempos de ajustes de la Fed, la base monetaria oficial ha caído abruptamente en meses recientes, pero esto no significa que la Fed esté vendiendo activos (como pasaría en un ciclo de ajuste de libro). De hecho, los activos de la Fed han sido constantes desde el final del llamado estrechamiento de finales de 2014.
Esto es inusual, ya que la base monetaria y los activos totales de la Fed normalmente se mueven a la vez. Pero desde finales de 2014 ha habido tres grandes caídas en la base monetaria que se produjeron mientras la Fed estaba refinanciando puntualmente sus posesiones de valores hipotecarios y del Tesoro, manteniendo sus activos totales a un nivel constante.
La explicación es que la Fed ha estado probando nuevas técnicas para absorber temporalmente reservas del sistema bancario, sin reducir sus existencias totales de activos.
Entretanto, la Fed en diciembre aumentó el tipo de interés que paga a los bancos comerciales por mantener sus reservas estacionadas en la Fed. Me gusta describir esta política como la Fed pagando a los bancos para no dar préstamos a sus clientes.
¿Qué significa todo esto?
¿Por qué entonces está la Fed tratando de ajustar la oferta monetaria sin vender activos como ha hecho en el pasado? Se reduce a esto: Para rescatar los bancos comerciales y de inversión (al menos los que están en buena relación con los cargos de Washington), así como para engrasar los engranajes para que el gobierno federal pueda tener déficits de billones de dólares, la Reserva Federal a finales de 2008 empezó a comprar deuda del Tesoro y valores con garantía hipotecaria por billones de dólares. Esto inundó el sistema bancario con billones de dólares de reservas y fue de la mano con un desplome de los tipos de interés a corto plazo hasta básicamente el 0%.
Ahora la Fed quiere empezar a aumentar los tipos (aunque modestamente) pero no quiere vender sus activos, por miedo a que esto cause un repunte de los costes de tomar prestado por el Tío Sam o destruya el sector inmobiliario. Así que ha aumentado la cantidad que está pagando a los bancos comerciales por mantener sus reservas en la Fed (en lugar de prestarlas a clientes) y (para aquellas instituciones que no son elegibles legalmente para esa política) la Fed está en la práctica pagando para tomar ella misma prestadas las reservas. Al ajustar el tipo de interés que la Fed paga sobre esas transacciones, esta puede aumentar el suelo de todos los tipos de interés. Ninguna institución prestaría a alguien del sector privado a menos de lo que pueda conseguir de la Fed, ya que esta puede crear dólares a voluntad y por tanto es el lugar más seguro para guardar o prestar reservas.
Así que tenemos lo peor de ambos mundos. Seguimos teniendo los efectos económicos de una “política monetaria más ajustada”, porque el precio de los créditos está aumentando como lo haría en un ajuste normal de la Fed. Pero no conseguimos el beneficio de una menor presencia de la Fed y una vuelta de los activos al sector privado. Por el contrario, el contribuyente de EEUU está en último término pagando subvenciones para prestar a instituciones para inducirlas a cobrar más por los préstamos, mientras los grandes bancos y el Tesoro todavía se benefician del rescate efectivo que han estado consiguiendo durante años.
No puede durar
¿Será la Fed capaz de seguir el juego? En una palabra, no. Ya hemos visto que incluso el aumento más mínimo de los tipos de interés ha ido de la mano de un enorme desplome en los mercados. Además, las subvenciones de la Fed a los bancos son ahora del orden de los 11.000 millones de dólares anuales, pero si quieren aumentar el tipo de los fondos de la Fed a, digamos, el 2%, entonces el pago anual estaría muy por encima de los 40.000 millones de dólares. Esto es “dinero real” en el sentido de que las ganancias extraordinarias de la Fed de otra manera se remitirían al Tesoro. Por tanto, para un nivel dado de gasto federal e ingreso fiscal, los mayores pagos para los banqueros implican un mayor déficit presupuestario federal.
Janet Yellen y sus colegas están atrapados en una gigantesca burbuja de activos que infló su predecesor. Si empiezan otra ronda de compras de activos podrían posponer el crash, pero solo haciendo mucho más doloroso el posterior día del juicio final.
No se hace más rico al país imprimiendo dinero de la nada, especialmente cuando se da al gobierno y Wall Street. El truco de magia de la Fed de aumentar los tipos de interés sin vender activos no puede eludir esa realidad básica.
Publicado originalmente el 6 de abril de 2016. Traducido del inglés por Mariano Bas Uribe. El artículo original se encuentra aquí.
