[Extraído de Quarterly Journal of Austrian Economics 19, nº 4 (Invierno 2016): 309-329]
El proceso de prestar y el flujo ininterrumpido de crédito en la economía real ya no se basan únicamente en los bancos, sino en un proceso que extiende una red de bancos, intermediarios financieros, gestores de activos y banca en la sombra financiados globalmente a través de la financiación al por mayor y los mercados de capital.
Pozsaret et al., 2013, p. 10
I. Introducción
Según la versión estándar de la teoría austriaca del ciclo económico (por ejemplo, Mises, 1949), dicho ciclo económico se causa por la expansión del crédito realizada por los bancos comerciales que funciona sobre la base de la reserva fraccionaria.[1] Y aunque sea cierta, esta visión puede ser demasiado estrecha o pasada de moda, porque otras instituciones financieras también pueden expandir el crédito.[2]
Primero, los bancos comerciales no son el único tipo de instituciones de depósito. Esta categoría incluye, en Estados Unidos, las cajas de ahorro, las instituciones de ahorro y las cooperativas de crédito, que también tienen reservas fraccionarias y producen expansión del crédito (Feinman, 1993, p. 570).[3]
Segundo, algunas instituciones financieras ofrecen instrumentos que ocultan su naturaleza de depósitos a la vista (Huerta de Soto, 2006, pp. 155-165 y 584-600). El mejor ejemplo pueden ser los fondos del mercado monetario.[4] Se crearon como sustitutivo de las cuentas bancarias, porque la Regulación Q prohibía a los bancos pagar intereses sobre depósitos a la vista (Pozsar, 2011, p. 18 n22). Es importante señalar que los fondos del mercado monetario se comprometen a mantener un valor neto y estable de activos para sus participaciones, que son redimibles a voluntad. Por eso los fondos del mercado monetario parecen bancos bajo el disfraz de fondos mutuos (Tucker, 2012, p. 4) y, en consecuencia, tienen el mismo descalce de plazos que los bancos, por lo que también puede llevar a corridas.[5]
Muchos economistas señalan que los acuerdos de recompra (repos) también se asemejan a los depósitos a la vista. Son a corto plazo y pueden retirarse en cualquier momento, como los depósitos a la vista. Según Gorton y Metrick (2009), la crisis financiera de2007-2008 fue en esencia un pánico bancario en el mercado de repos (“corrida de repos”).
Este trabajo se centra en los efectos de la titularización y la intermediación colateral (dos funciones principales de la banca en la sombra) sobre la expansión del crédito y el ciclo económico.[6] La justificación para centrarnos únicamente en los bancos en la sombra es la falta de importancia cuantitativa de las instituciones de ahorro, cuyos activos en su posesión equivalen a solo el 7,55% de los activos de los bancos comerciales (Federal Deposit Insurance Corporation, 2014a, b) y la creciente importancia de los bancos en la sombra. De hecho, la banca se ha “alejado de las actividades ‘comerciales’ tradicionales de originadora de préstamos y emisora de depósitos hacia un modelo de negocio de ‘banca garantizada’ en el que los préstamos se distribuyen a entidades que han pasado a conocerse como bancos ‘en la sombra’” (Meeks et al., 2013, p. 5). Esto significa que la financiación bancaria se basa en los mercados de capital en un grado mayor que en el pasado y que los bancos dependen menos de los depósitos tradicionales (Loutskina, 2010).
Según la definición más común, la banca en la sombra es “intermediación de crédito que afecta a entidades y actividades fuera del sistema bancario regulado” ” (Financial Stability Board, 2013, p. 1).[7] La banca en la sombra es similar a la banca de depósitos también en que transforma plazos y riesgo. En otras palabras, los bancos en la sombra proporcionan crédito como los bancos tradicionales. Sin embargo no toman depósitos al por menor, sino que confían en la financiación al por mayor y el mercado de repos. Y como no tienen acceso a una red de seguridad y a la reservas del banco central, prestan contra colateral.
Las dos funciones más importantes de la banca en la sombra son la titularización y la intermediación colateral. La titularización es “un proceso que, a través de tramos, reagrupa flujos de caja en de préstamos subyacentes y crea activos que son percibidos por los participantes en el mercado como completamente seguros”, mientras que la intermediación colateral significa “apoyar operaciones basadas en colateral dentro del sistema financiero que implican la reutilización intensiva de colateral escaso” (Claessens et al., 2012, pp. 7, 14). La banca en la sombra es un asunto empíricamente importante porque “en total, el sistema de banca en la sombra (intermediarios de crédito no bancarios) parece constituir en torno al 25-30% del sistema financiero total y tiene aproximadamente la mitad del tamaño de los activos bancarios” (Financial Stability Board, 2011, p. 8).[8]
Por tanto, la teoría austriaca del ciclo económico debería tener en cuenta el importante impacto de la banca en la sombra sobre la expansión del crédito y el ciclo económico y los cambios en el sistema bancario. El sistema bancario contemporáneo está en buena parte basado en el mercado, en el que la creación de préstamos se lleva a cabo principalmente para convertirlos en títulos (en lugar de mantenerlos en los balances del banco). Hay una creciente literatura en la economía dominante acerca de la banca en la sombra y la inestabilidad macroeconómica. Sin embargo hay una falta de interés sobre este tema en los economistas austriacos, con las únicas excepciones de Gertchev (2009) y Giménez Roche y Lermyte (2016). Esta omisión resulta misteriosa, dadas las preocupaciones de los austriacos por la estabilidad macroeconómica bajo el actual sistema financiero. Además, ya en 1935, Hayek ([1935] 2008, pp. 411-412) indicaba que la banca es un fenómeno omnipresente y, por tanto, la banca tradicional puede evolucionar hacia otras formas menos fáciles de controlar con nuevas formas de sustitutivos del dinero. El objetivo de este artículo es rellenar este hueco, mostrando cómo la banca en la sombra afecta a la expansión del crédito y, por tanto, al ciclo económico. Las conclusiones principales son que la titularización aumenta la capacidad de los bancos tradicionales de expandir el crédito,[9] mientras que la intermediación de colateral permite adicionalmente a los bancos en la sombra crear crédito por sí mismos. En ambos casos, los bancos en la sombra contribuyen a la expansión del crédito, rebajando aún más los tipos de interés y exacerbando el ciclo económico.
El resto de este trabajo se organiza como sigue. La sección II analiza el impacto de la titularización sobre la capacidad de los bancos tradicionales para crear nuevos préstamos y el curso del ciclo económico. La sección III se centra en la intermediación de colateral y examina como los bancos en la sombra pueden aumentar directamente la oferta de crédito por sí mismos. La sección IV contiene las conclusiones.
II. El impacto de la banca la sombra sobre la capacidad de los bancos tradicionales de expandir el crédito
¿Cómo afecta esta titularización a la expansión del crédito y el ciclo económico? El primer efecto del titularización es transferir el riesgo de crédito de los préstamos de los balances de los bancos a los inversores a través de títulos respaldados por activos (Gertchev, 2009). Este “arbitraje regulatorio” permite a las instituciones eludir requisitos de reserva y adecuación de capital y, consecuentemente, estimular su expansión del crédito. Esto ocurre porque los bancos necesitan mantener un nivel mínimo regulatorio de capital en relación con los activos dentro de un nivel de riesgo. Cuando los bancos venden existencias de préstamos arriesgados a una tercera entidad, disminuyen la cantidad de activos de riesgo y mejoran su relación adecuada de capital. De esa manera, la transferencia de préstamos aumenta el potencial de los bancos para crear más préstamos sin obtener capital.[10]
El papel de la banca la sombra en la expansión del crédito puede ilustrarse por el hecho de que los activos del sistema de banca la sombra crecieron rápidamente antes de la crisis, de 27 billones de dólares en 2002 a 60 billones en 2007, lo que coincide con un agudo crecimiento también de los activos bancarios (Financial Stability Board, 2011, p. 8). Así que la titularización crea la ilusión de que las actividades de los bancos comerciales son menos inflacionistas de lo que son realmente. De esta manera los bancos son capaces de conceder tantos nuevos préstamos como créditos se hayan titularizado, lo que debilita la relación entre la base monetaria y la oferta de crédito y, en consecuencia, el papel de la política monetaria. En otras palabras, la titularización expande la oferta de crédito aumentando la oferta de activos pignorables.
Segundo, la titularización puede realizarse con el objetivo de usar los títulos creados como colateral con el banco central para obtener financiación (Financial Stability Board, 2013, pp. 17-18). Los bancos pueden también utilizar estos activos titularizados como colateral para financiación de repos de instituciones privadas. De esta manera, pueden conseguir fondos más baratos y en mayor cantidad que si se basaran en pasivos tradicionales como los depósitos (Claessens et al., 2012, p. 12). Con estos fondos puede expandirse la creación del crédito.
Tercero, la titularización permite a los bancos satisfacer mejor la demanda de las instituciones financieras de activos seguros, porque transforma préstamos relativamente arriesgados, a largo plazo e ilíquidos en derechos seguros, a corto plazo y líquidos “similares al dinero”. Esta característica también permite a los bancos comerciales expandir en un grado mayor su creación de crédito.
Cuarto, en la banca en la sombra aumenta la vulnerabilidad del sistema financiero y hace los declives más graves. Indudablemente, la titularización puede reducir los riesgos idiosincráticos a través de la diversificación,[11] pero simultáneamente aumenta el riesgo sistémico al exponer al sistema a efectos colaterales en el caso de sacudidas grandes y negativas (Claessens et al., 2012, p. 27). Esto se debe a que la titularización expande los balances de los bancos, hace más similares las carteras de los intermediarios, reduce el control y aumenta las relaciones financieras entre bancos, al tiempo que una sacudida negativa de los precios de los activos tiende a reducir del valor neto de los bancos en la sombra y limita la oferta de colateral para los bancos comerciales, lo que les lleva al desapalancamiento, lo que rebaja aún más los precios de los activos (Meeks et al., 2013, p. 8).[12] Además, los bancos en la sombra están sometidos a corridas, porque tienen activos a plazo más largo que los pasivos, al tiempo que no disfrutan de cobertura bajo una red formal regulatoria de seguridad.[13] Adicionalmente, Adrian y Ashcraft (2012) citan el comportamiento procíclico del apalancamiento de la banca en la sombra y el comportamiento contracíclico de sus participaciones. Hay una relación positiva entre apalancamiento y precios de activos y una negativa entre apalancamiento y prima de riesgo, contribuyendo también a la inestabilidad del sistema financiero.
Quinto, la banca en la sombra disminuye el poder de la política monetaria (Estrella, 2002). Esto pasa en parte porque la banca en la sombra no está regulada de la misma manera que los bancos tradicionales, pero principalmente porque la titularización aísla la actividad de préstamo de los bancos de los fondos obtenidos del banco central (Gertchev, 2009). En otras palabras, el préstamo de dichos bancos depende menos de la financiación de los bancos centrales o de los requisitos regulatorios sobre el capital y más del buen funcionamiento de los mercados de capital, incluyendo la banca en la sombra, y su demanda de activos titularizados. Por tanto la titularización hace desaparecer la relación entre la base monetaria y los depósitos de particulares por un lado y la oferta de crédito por el otro, ya que la creación de crédito se traslada de algún modo de los bancos comerciales a las instituciones financieras basadas en el mercado que compran préstamos bancarios (Fawley y Wen, 2013).
Sexto, como los bancos transfieren riesgos que originaron en otros agentes, la titularización reduce los incentivos de los bancos para controlar y analizar cuidadosamente a los tomadores de préstamos (gracias a la titularización, los bancos no tienen que tener préstamos en sus balances). Los patrones de crédito más laxos y la verificación de los prestatarios más genérica llevaron a un mayor crecimiento del crédito en la década del 2000, exacerbando la posterior crisis financiera. La titularización también puede asociarse con la selección adversa, ya que los bancos tienen un mejor conocimiento de la calidad de los préstamos que originan. Así que los bancos podrían aprovecharse de su información y titularizar préstamos de calidad inferior. La separación de funciones del originador de préstamos y el que soporta los riesgos de impago del préstamo generó una calidad media inferior de los prestatarios y unas mayores tasas de morosidad tras el colapso de la burbuja subprime de EEUU en 2007 (Keys et al., 2008; Purnanandam, 2010).
Finalmente, la expansión del crédito con titularización conlleva un patrón distinto de rentas y redistribución de riqueza comparada con la expansión tradicional del crédito, porque algunos préstamos son mejor aceptados por los bancos para utilizarlos en este proceso. Esto induce a los bancos a conceder ciertos préstamos más a menudo que sin titularización. Estos préstamos son principalmente hipotecas, pero también obligaciones de deuda colateralizada y deuda respaldada por tarjetas de crédito, automóviles y préstamos a estudiantes.[14] Esto significa que los prestatarios dependientes de dichos créditos se benefician a través de este efecto Cantillon (Cantillon, 1755). Durante el auge de la década del 2000, la emisión de títulos respaldados por activos no tradicionales (como hipotecas subprime y obligaciones de deuda colateralizada) superaron considerablemente la emisión de títulos respaldados por activos tradicionales (como los títulos respaldados por préstamos de automóviles, tarjetas de crédito y a estudiantes) (Stein, 2010, pp. 43-44). Así que la titularización contribuyó significativamente a la burbuja de la vivienda en EEUU, pero también en España antes de la crisis financiera de 2007–2008 (Carbó-Valverde et al., 2011). A este respecto, merece la pena señalar que el préstamo inmobiliario rebaja la estabilidad financiera y normalmente lleva a recesiones más profundas y recuperaciones más lentas (Jordà et al., 2014). Además, como el sector financiero está profundamente implicado en la titularización, la expansión del crédito con titularización parece apoyar a este sector en relación con la expansión tradicional de crédito.
En resumen, la titularización no permite a los bancos en la sombra crear dinero y crédito, porque en este proceso solo recogen, agrupan y venden préstamos vendidos por bancos tradicionales a inversores. Pero siguen afectando de manera importante al mecanismo de transmisión de la política monetaria, la expansión del crédito y el ciclo económico al permitir a los bancos tradicionales expandir la actividad de crédito y afectar al referido efecto Cantillon. En otras palabras, la titularización cambió el modelo de negocio de los bancos de “originar y mantener” a “originar y distribuir” afectando a su capacidad de suministrar nuevos préstamos y a la calidad de estos nuevos préstamos. El uso extendido la titularización anterior a la crisis financiera de 2007-2008 aumentó la capacidad los bancos de transferir riesgos, llevando a una mayor asunción de riesgos y contribuyendo a la crisis subprime. En la próxima sección, explicaré si la banca en la sombra puede crear nuevo crédito.
III. ¿Puede la banca en la sombra crear nuevo crédito?
Ya he analizado cómo los bancos en la sombra pueden afectar indirectamente a la creación de nuevo crédito a través de la titularización. Transferir préstamos de las cuentas de los bancos tradicionales les permite aumentar la expansión del crédito, incluso con una base monetaria constante. Pero los bancos en la sombra también pueden crear crédito directamente a través de intermediación-colateral, que consiste en la múltiple reutilización de colaterales.
Como explican Singh y Stella (2012b): “el colateral que respalda un préstamo puede volver a usarse como colateral para préstamos posteriores, de tal forma que el mismo activo subyacente acabe garantizando préstamos por un valor múltiple del suyo propio”. En otras palabras, gracias a la rehipoteca, que significa la reutilización del colateral presentado por la contraparte para su propio uso, los colaterales pueden reutilizarse muchas veces (Andolfatto et al., 2014, p. 2).[15]
El parecido con la banca de reserva fraccionaria es sorprendente. Los bancos en la sombra no tienen acceso a la reservas del banco central, pero usan en su lugar el colateral. Igual que los préstamos bancarios son un múltiplo de sus reservas, los préstamos de los bancos en la sombra son un múltiplo de su colateral.[16] En cada Ronda de préstamo bancario aumenta la relación del dinero general con las reservas, aunque a un ritmo en disminución, basado en la relación de reserva. Igualmente, en cada ronda de préstamos de la banca la sombra aumenta la relación de los préstamos con el colateral a un ritmo en disminución, basado en el recorte. En ambos casos es posible el desapalancamiento (y también las corridas). Con los bancos tradicionales, esto se produce cuando se liquidan los préstamos, la reserva disminuye o aumenta la relación de reserva. Con los bancos en la sombra, se produce cuando el colateral pierde valor, se acorta la cadena del colateral o aumentan los recortes (Steele, 2014). Simplemente se prestan los títulos contra efectivo y luego se hacen préstamos o se compran activos financieros con un plazo más largo de liquidación (Tucker, 2012, p. 6).
Además, “si se ha producido rehipoteca, el tomador de colateral se espera que devuelva títulos equivalentes y no exactamente la misma propiedad recibida inicialmente como colateral” (Singh, 2012, p. 6 n5). Como pasa con todos los depósitos de bienes fungibles (también llamados depósitos irregulares), los bancos en la sombra tienen la tentación de re-prestar los activos de sus clientes.[17] De hecho, intermediarios y comerciantes, que deberían actuar como custodios separando los títulos en una cuenta de cliente, hacen repos de los títulos en busca de efectivo y usan los beneficios para financiar sus propios negocios (Tucker, 2012, pp. 5-6). Por esto la reutilización múltiple de colateral no se limita a facilitar la transferencia de la propia de dinero, sino que también aumenta la oferta de crédito.
Por tanto, cuando los títulos que una parte puede reclamar a la vista se usan para financiar los negocios de su intermediario, equivale a la banca de reserva fraccionaria y puede explicar por qué hay corridas en los bancos en la sombra.[18] Esas actividades de los bancos en la sombra fueron el origen de inestabilidad de los bancos de inversión en 2008, como Bear Sterns, Merrill Lynch y Lehman Brothers, contribuyendo al estallido de la crisis (Claessens et al., 2012, pp. 16-17). Los fondos de inversión que tenían colateral comprometido con Lehman Brothers no fueron capaces de recuperar lo cuando este fue la quiebra porque lo había reutilizado como colateral propio (Fender y Gyntelberg, 2008, p. 7).[19]
Tal vez la múltiple reutilización de colaterales pueda entenderse mejor observando las cuentas financieras de las instituciones: “Cosas fuera de balance como ‘colateral que se puede reutilizar’ aparecen en notas a pie de página simultáneamente en múltiples entidades, es decir, el colateral no comprometido no es propiedad de estas empresas, pero debido a los derechos de rehipoteca están autorizados legalmente a usar el colateral en su propio nombre” (Singh, Aitken, 2010, p. 9). Es importante señalar que esta práctica es legal y a menudo, como en los contratos repo, incluye transferencia de título (Singh, 2012, p. 6 n5).[20] Andolfatto et al. (2014, p. 2) escriben que el derecho de rehipoteca está explícitamente establecido la mayoría de los acuerdos de intermediación y es beneficioso para los clientes, que pueden pagar tipos de interés más bajos en sus préstamos de efectivo. Así que el debate entre los defensores y los oponentes de la rehipoteca se parece al debate entre defensores y oponentes de la banca de reserva fraccionaria.
En todo caso, la creación de crédito a través de cadenas de colateral es una fuente importante de crédito en el sistema financiero actual, contribuyendo al ciclo económico (Brown, 2013). Al final de 2007, aproximadamente 3,4 billones de dólares en colateral “de origen primario” se convirtieron en aproximadamente 10 billones de dólares en colateral comprometido, un multiplicador en torno a tres. En comparación, el M2 (incluyendo el dinero de crédito creado por bancos) equivalió a aproximadamente 7 billones de dólares en 2007 (Brown, 2013; Singh, 2012). Por tanto, la rehipoteca ha sido uno de los impulsores importantes de la crisis financiera de 2007-2008 y de la quiebra en 2011 de MF Global (Maurin, 2015).
Se puede dudar sobre si la rehipoteca afecta a la cantidad de crédito de circulación y por tanto al nivel del tipo de interés en el ciclo económico. Puede argumentarse que el colateral usado en este proceso no es equivalente al dinero y que su reutilización, aunque pueda causar inestabilidad financiera, no lleva a la creación de dinero.[21] Estas son preocupaciones importantes que explicaré a continuación
A lo que me refiero es a que el punto de vista del libro de texto, en el que los bancos principalmente toman depósitos de las familias y crean crédito a partir de ellos, ya no es válido. En mi artículo anterior (Sieroń, 2015), demostré que los bancos pueden realizar expansión de crédito no solo concediendo préstamos, sino también adquiriendo activos. Siguiendo esta lógica, los bancos pueden también crear depósitos al por mayor a corto plazo usando transacciones repo y rehipotecas. Si el Banco A compromete colateral con el Banco B para tomar prestado un depósito colateralizado, entonces el Banco B puede recomprometer colateral con el Banco C para tomar prestado otro depósito colateralizado (Sławiński, 2015).[22] En otras palabras, la rehipoteca permite a los bancos entender y proporcionar financiación a partir de títulos tomados prestados, lo que amplía el grupo de activos contra los que puede concederse crédito, aumentando el potencial de la expansión de crédito (von der Becke y Sornette, 2014).[23]
No digo que estos depósitos al por mayor otras acciones reco sean realmente dinero. Sin embargo la clave es advertido aquí que en las economías tan temporales hay muchos activos similares al dinero (y formas distintas de dinero para distintos agentes económicos). Estoy de acuerdo en que los pasivos a corto plazo emitidos por los bancos en la sombra puede no fronterizas inmediatamente como medios de pago, pero pueden convertirse en demanda a la par con el de dinero real, y por tanto son un sustitutivo cercano (Michell, 2016).[24] Como señalaba Ricks (2011, pp. 79-80):
A efectos prácticos, las mayoría de los instrumentos del mercado monetario pueden convertirse instantáneamente en el “medio de intercambio” sin prácticamente ningún coste. La combinación de la liquidez de estos instrumentos y su mínima fluctuación de precios, los hace un sustitutivo cercano para los depósitos desde el punto de vista de sus tenedores. Reveladoramente, los gestores financieros normalmente se refieren a estos instrumentos, juntamente con los depósitos, sencillamente como “efectivo” y los inversores del mercado monetario son conocidos en el sector como “inversores de efectivo”. Esta terminología no es solo una cuestión de convención del mercado. Al contrario que otros instrumentos de deuda, los instrumentos del mercado monetario se designan como “equivalentes a efectivo” bajo principios contables generalmente aceptados.[25]
Además, estas casi monedas se añaden indirectamente a la oferta monetaria, ya que economizar dinero real y son ahora la fuente más importante de financiación del mercado para los bancos.[26]
Entre esas casi monedas están los repos, que son “una especie de dinero usada por inversores institucionales y empresas no financieras que necesitan una manera de almacenar efectivo de manera segura, ganar algún interés y tener fácil acceso al efectivo si apareciera una necesidad” (Gorton and Metrick, 2010). Actúan como depósitos bancarios, pero están titularizados (son límites sobre garantías de depósito que significarían exposiciones no titularizadas para el banco para grandes depositantes). El banco toma los fondos del cliente y emite una promesa colateralizada de devolverlos en el futuro.[27] Ahora debería quedar claro que como los repos están colateralizados las múltiples reutilizaciones del colateral aumentan la liquidez a la oferta de crédito. En otras palabras, la creación de crédito en una “banca titularizada” aumenta la oferta monetaria no emitiendo depósitos, sino mediante préstamos a corto plazo entre inversores institucionales (von der Becke y Sornette, 2014).
Uno se preguntaría se el crédito proporcionado por la banca en la sombra está respaldado por ahorro voluntario. Yo diría que no, ya que al rehipotecar el mismo colateral respalda varias transacciones (cada préstamo está respaldado solo hasta cierta fracción equivalente de colateral), lo que lleva a un desequilibrio entre ahorro e inversión. Este es exactamente el caso de los depósitos personales bajo la banca fraccionaria cuando la misma cantidad de reservas respalda varios depósitos (cada depósito está respaldado solo en una pequeña fracción).[28]
IV. Conclusión
La identidad de quien inyecta nuevo dinero y crea crédito en la economía importa de verdad. Independientemente de si estas diferencias son grandes, existen y llevan a distintas manifestaciones del efecto Cantillon. Lo que importa es que no solo los bancos comerciales pueden realizar una expansión de crédito, sino también instituciones financieras no bancarias, como los bancos en la sombra. El efecto de la banca en la sombra es extremadamente importante, porque afecta de forma significativa al volumen y la calidad del crédito y, por tanto, al discurrir el ciclo económico. La titularización permite a los bancos tradicionales expandir su actividad crediticia gracias a la elusión de los requisitos de capital y a una ampliación de las fuentes de financiación. En particular, la titularización de préstamos permite a los bancos expandir el crédito, ya que los títulos pueden constar como colateral. Aquí es donde la titularización y la intermediación de colateral se relacionan entre sí. Es importante que esta última actividad permite además a los bancos en la sombra a expandir el crédito por sí mismos. Esto pasa porque pueden crear pagarés líquidos que funcionan como casi monedas y se usan como colateral frente a créditos. La reutilización de este colateral amplifica la creación de crédito.
Por tanto, parece que la teoría austriaca del ciclo económico debió extenderse para incorporar cambios de sistema bancario desde el momento en que se formuló. En la banca contemporánea, el origen de los préstamos está principalmente en su conversión en títulos, así que los bancos comerciales dependen menos de los depósitos personales o de la financiación de la banca central. Además, los bancos comerciales ya no son en la práctica las únicas instituciones que pueden crear crédito. Todas estas novedades afectan al mecanismo de transmisión de la política monetaria, debilitando la relación de la base monetaria y la oferta de crédito, destacada por la Escuela Austriaca.
El análisis de la banca la sombra y su impacto sobre la creación de crédito en el ciclo económico demuestra una cosa más. La actual definición de la oferta monetaria es demasiado estrecha y no basta para entender la economía contemporánea (Pozsar, 2014). Según Pozsar (2014), los agregados monetarios no incluyen los instrumentos que utilizan como dinero los gestores de activos, particularmente los repos. Ya en 1935, Hayek (1935, pp. 411-412) dudaba de que fuera posible establecer una división clara entre lo que es dinero y lo que que no y señalaba que en sus tiempos ya existía todo tipo de “casi dinero”. Por tanto los economistas tal vez deberían incluir también en su análisis monetario el dinero “en la sombra” y su reutilización de colateral (Singh, 2012, p. 14-16).[29]
La importancia del colateral para el sistema de banca la sombra tal vez se ilustre de la mejor manera con la creciente importancia de la titularización en la década del 2000. Sanches (2014, p. 10) argumenta que la decisión de reducir los déficits fiscales en Estados Unidos en la década de 1990 y principios de la del 2000, causó un escasez de bonos públicos, es decir, el colateral habitual, y llevó a una titularización respaldada con hipotecas, lo que apoyó el auge inmobiliario, pero agravó la crisis posterior. Esta importancia del colateral para el sistema de banca la sombra también explica tal vez por qué la flexibilización cuantitativa no estimuló la economía de manera significativa. Este programa consistía en la compra de títulos al sector bancario. De esta manera, la flexibilización cuantitativa eliminó parte del colateral necesario para crear crédito en un sistema de banca la sombra (Singh, Stella, 2012a).[30]
Por tanto, la historia de la evolución de la banca en la sombra confirma la tesis de Mises de que toda intervención pública lleva a algunas consecuencias no pretendidas (Mises, 1949).[31] La Regulación Q llevó a la aparición de alternativas a los depósitos bancarios, como fondos del mercado monetario y repos, mientras que los requerimientos de adecuación de reservas y capital estimularon el arbitraje regulatorio a través de la titularización. Posteriormente, las compras de títulos de la Fed que trataban de estimular la economía crearon una escasez de colateral seguro, justo lo que se necesitaba para crear crédito en el sistema de banca en la sombra (Kessler, 2013).
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El artículo original se encuentra aquí.
[1] Supongo que la versión ortodoxa de la teoría austriaca del ciclo económico es muy conocida entre los lectores de la QJAE. En pocas palabras, los bancos comerciales que operan bajo el sistema de reserva fraccionaria pueden crear crédito de circulación, que aumenta la oferta monetaria y rebajar el tipo de interés del mercado por debajo del nivel natural determinado por la preferencia temporal social. La oferta monetaria expandida y los tipos de interés artificialmente bajos generan diversos errores empresariales o malas inversiones. El auge inicial lleva inevitablemente a un declive, ya que las preferencias de los consumidores no cambian. Ver Hayek (1935), Mises (1949), Garrison (2001), Huerta de Soto (2006).
[2] Quiero dejar claro que cuando escribo sobre “expansión del crédito” me refiero a préstamos concedidos por encima de los ahorros monetarios disponibles para el préstamo. En otras palabras, es importante diferenciar entre “crédito mercancía”, o “crédito de transferencia”, y “crédito de circulación”. Según Mises (1928, pp. 104-105), el primero es un crédito “que concede un banco prestando sus propios fondos o fondos puestos a su disposición por depositantes”, mientras que el segundo es crédito “que se concede con la creación de medios fiduciarios, es decir, billetes y depósitos no cubiertos por dinero”. Por tanto, solo un aumento en el crédito de circulación genera creación de dinero y rebaja los tipos de interés, generando el ciclo económico. Por el contrario, el crédito completamente respaldado por reservas no lleva a esos efectos.
[3] Según Palyi (1961, p. 138): “las cajas y las asociaciones de ahorro hacen exactamente lo que hacen los bancos comerciales: crean una estructura de crédito sobre reservas fraccionarias”.
[4] Hay un debate en la literatura austriaca sobre si los fondos mutuos del mercado monetario deberían considerarse dinero. Haymond (2000) argumenta que son sustitutivos del dinero, mientras que Rothbard (1978), Salerno (1987) y Shostak (2000) están en desacuerdo. Aunque estos últimos autores proporcionan argumentos convincentes contra el tratamiento como dinero de las participaciones en los fondos mutuos del mercado monetario, olvidan que “el dinero es lo que la gente considera como algo que tiene poder adquisitivo, disponible de inmediato o en breve” (Palyi, 1961, p. 137). Además, los fondos mutuos del mercado monetario llenaron el vacío creado por el límite sobre la garantía de depósitos, lo que sugiere que actúan como depósitos a la vista y por tanto deberían incluirse en la oferta monetaria. Un análisis más detallado de la definición de la oferta monetaria queda fuera del ámbito de este trabajo. Otro ejemplo de instrumentos similares a depósitos a la vista, según Huerta de Soto (2006, pp. 161-165 y 594-596), pueden ser ciertas empresas aseguradoras que tratan de garantizar la disposición inmediata y completa de ‘primas’ para el tenedor de la póliza.
[5] Sin embargo, advirtamos que nuevas normas en vigor desde octubre de 2016 han cambiado esencialmente la manera en la que funcionan los fondos del en los mercados monetarios. Por ejemplo, requieren un valor flotante neto de activos para los fondos primarios institucionales (pero no para los personales) del mercado monetario (SEC, 2014). Sin embargo, el impacto detallado de esa reforma sobre los fondos del mercado monetario queda fuera del ámbito de este trabajo.
[6] Para una explicación de los fondos del mercado monetario como institución de la banca en la sombra y sus relaciones con la titularización y la intermediación colateral, ver Gorton y Metrick (2009) y Sanches (2014).
[7] Aunque sea la más común, esta definición está lejos de ser precisa, porque no todas las entidades con crédito intermediado fuera del sistema bancario son bancos en la sombra y porque muchas actividades de banca en la sombra operan dentro del sistema bancario regulado (Claessens y Ratnovski, 2014, p. 3).
[8] “EEUU tiene el mayor sistema bancario en la sombra, con activos por 25 billones de dólares en 2007 y 24 billones en 2010” (Financial Stability Board, 2011, p. 8). Según Pozsar et al. (2010, pp. 7-9), la medición bruta de los pasivos de la banca en la sombra equivalía a casi 22 billones de dólares en junio de 2007, mientras que los pasivos totales de la banca tradicional estaban en torno a los 14 billones. Los pasivos netos de la banca en la sombra también eran mayores en comparación con los de la banca tradicional.
[9] Giménez Roche y Lermyte (2016) argumentan que solo la titularización dentro del arbitraje regulatorio exacerba el ciclo económico, ya que “la titularización por sí misma como un modelo sencillo de ‘origen y distribución’ no muestra efectos amplificadores del ciclo en sentido austriaco”, ya que “el crédito o escritura de que se titulariza se convierte en crédito real a través de la transformación de depósitos en inversión”. Sin embargo, su conclusión depende de la suposición de que la compra de préstamos titularizados por el sector no bancario aumenta el ahorro voluntario, mientras que en realidad puede simplemente cambiar la composición del ahorro. Una explicación más detallada de su interesante trabajo queda sin embargo más allá del ámbito de este artículo.
[10] Los bancos también disminuyen el riesgo de crédito mediante mejora del crédito. Un análisis más detallado de cómo la titularización permite a los bancos reducir su requisito regulatorio de capital puede encontrarse en Jones (2000), Jablecki (2009) o Giménez Roche y Lermyte (2016). Sin embargo, el arbitraje regulatorio no es el único motivo para la titularización. Los bancos comerciales también se dedican a esa actividad porque los activos titularizados son más pignorables que los préstamos opacos e idiosincráticos que retienen originalmente en el balance. Así que la titularización transforma los riesgos a los que se enfrentan los bancos comerciales, pero también atiende la demanda de inversores externos de buen colateral. También puede usarse para obtener financiación del banco central. Me ocupo de estos motivos en el texto principal.
[11] Sin embargo, la crisis financiera de 2007-2008 expuso un defecto potencial en el proceso de titularización, ya que el riesgo de crédito asociado no estaba realmente diversificado, sino concentrado en ciertos segmentos del mercado financiero (Jablecki, 2009).
[12] Los bancos en la sombra pueden, en cierto modo, suavizar el ciclo económico porque a menudo expanden el crédito cuando los bancos tradicionales lo contraen (Meeks et al., 2013, p. 5). En consecuencia, la corrección y reasignación de recursos se pospone.
[13] Aunque los clientes pueden ser conscientes de este hecho, no cambia el hecho de que los bancos en la sombra estén sometidos a corridas, lo que (a través de las ventas inmediatas) amenaza la estabilidad del sistema financiero. En realidad, algunos economistas creen en que el descalce de plazos en la banca en la sombra fue un ingrediente clave en la crisis financiera de 2007-2008 (Brunnermeier, 2009). Puede argumentarse que si los bancos en la sombra no hubieran creado dinero sobre la base de reservas fraccionarias, no se habrían producido la mayoría las corridas. Merece la pena señalar aquí que “Las empresas que se financian únicamente en los mercados de capital — con fuentes de financiación a plazo largo (deuda) o perpetuo (participaciones)—, no son vulnerables a corridas. Por supuesto, esas empresas pueden impagar, pero el concepto de corrida implica algo más que solo un impago” (Ricks, 2011, p. 84).
[14] “Al final de 2004, los sectores más grandes del mercado [de ABS] eran los títulos respaldados por tarjetas de crédito (21%), los títulos respaldados por propiedades inmobiliarias (25%), los títulos respaldados por automóviles (13%) y las obligaciones de deuda colateralizada (15%). Entre los demás segmentos del mercado estaban los títulos respaldados por préstamos a estudiantes (6%), alquileres de equipos (4%), viviendas manufacturadas (2%), préstamos a pequeños negocios (como préstamos a tiendas de conveniencia y estaciones de servicio) y alquileres de aviones” (Sabarwal, 2006, p. 259).
[15] Por tanto, la rehipoteca debería diferenciarse de las cadenas de crédito, que pueden describirse como una “red de empresas que se toman prestado y se prestan entre sí” (Kiyotaki y Moore, 1997).
[16] Al final de 2007, la velocidad del colateral, es decir, la relación entre el colateral comprometido y los activos subyacentes, era de 3. Esto significa que el sistema de banca en la sombra concedió crédito por el triple del colateral subyacente (Singh, 2011, p. 15).
[17] Los activos tangibles, como las viviendas, no pueden rehipotecarse porque los derechos contractuales limitan la apropiación por parte de terceros de diversos activos como la propiedad residencial. Sin embargo, los títulos pueden volver a comprometerse (Luttrell et al., 2012, pp. 35-36).
[18] Como en la llamada crisis de confianza que se produjo después de que Lehman Brothers quebrara, la confianza es tan importante en el sistema bancario moderno porque opera sobre reservas fraccionarias, que sencillamente no pueden garantizar el cumplimiento de las obligaciones del banco en todo momento. Tal vez pueda aplicarse lo mismo a la reutilización de colateral.
[19] Esto confirma el papel clave de la propiedad privada debidamente protegida en el funcionamiento adecuado del mercado.
[20] Según la ley, “en Reino Unido, puede rehipotecarse una cantidad limitada de los activos del cliente y no hay reglas de protección al consumidor. Por el contrario, en EEUU, la Regla 15c3–3 limita a un intermediario el uso de los títulos de su cliente para financiar sus actividades propietarias. Bajo la Regulación T, el intermediario puede usar o rehipotecar una cantidad de hasta el 140% del balance de deuda del cliente. La ley de la UE no establece un máximo cuantitativo sobre la rehipoteca de colateral comprometido por intermediarios equivalente a la que se encuentra en la Regla 15c3–3 de la SEC. (…) [En la Europa continental], la ley permite a las partes negociar con respecto a cuaánto colateral (si se acuerda alguno) puede estar sometido a derechos de reutilización” (Singh, Aitken, 2010, pp. 4-5). Sobre distintos tipos de contrato de rehipoteca, ver Monnet (2012, pp. 20–22).
[21] Me gustaría agradecer a ambos referidos por señalar la evidente necesidad de dejar claro esto.
[22] Advirtamos por favor que los bancos pueden crear en primer lugar depósitos comprando títulos, que pueden usar (y reusar) posteriormente como colateral para la financiación de repos.
[23] Esto es porque “la creación potencial de crédito depende la disponibilidad de activos cualificados como colaterales para préstamos” (von der Becke y Sornette, 2014, p. 19).
[24] Como señalaba Sławiński (2015, p. 196 n.5), “ los depósitos a largo plazo son fácilmente convertibles en dinero del banco central (efectivo y reservas líquidas) porque las grandes inversiones y los bancos universales están entre los principales intermediarios de los bancos centrales”.
[25] De hecho, de acuerdo con el análisis empírico de Sunderam, los inversores tratan la deuda a corto plazo emitida por los bancos en la sombra como un derecho similar a dinero (Sunderam, 2015).
[26] Como señalaba Hayek, “es necesario tener en cuenta ciertas formas de crédito no relacionadas con bancos que ayudan, como se dice habitualmente, a economizar dinero o hacer el trabajo para el que requeriría dinero en su sentido estricto, si no existieran”.
[27] Un análisis más detallado de cómo funcionan los repos puede encontrarse en Gorton y Metrick (2010) o en Gabor y Vestergaard (2016).
[28] De hecho, podemos decir que casi todo el dinero en depósitos personales se rehipoteca en la práctica a otras entidades. Alternativamente, si los almacenes de oro prestaran el oro depositado podríamos decir que rehipotecan oro físico.
[29] Adrian y Shin (2009) incluso argumentan que, debido a la disminución del papel de los bancos comerciales a favor de las instituciones basadas en el mercado , los pasivos basados en el mercado, como los repos y el papel comercial, podría ser mejores indicadores de las condiciones de crédito que los agregados monetarios tradicionales.
[30] Se aprecia en el simultáneo crecimiento de la oferta monetaria medida por el M2 y la disminución en el volumen del dinero privado amplio (Pozsar, 2011, pp. 10-11). Confirma que la inflación monetaria no neutraliza la deflación monetaria, porque es muy improbable que el nuevo dinero fluya directamente a las manos de los que lo perdieron.
[31] La política inflacionista de EEUU en general lleva a consecuencias no pretendidas y es autodestructiva, al menos con respecto al colateral, porque el aumento de la oferta monetaria por parte de la Fed lleva a la acumulación de reservas por parte de los bancos centrales extranjeros, sobre todo en forma de títulos garantizados por el gobierno de EEUU, lo que lleva su vez a una falta de colateral (Pozsar, 2011, p. 17). Finalmente, no deberíamos olvidar a “los MBS desarrollados en Estados Unidos bajo el patrocinio de las empresas de patrocinio público (GSE) como Fannie Mae y Freddie Mac, que tratan de crear un mercado secundario para préstamos hipotecarios de vivienda” (Gertchev, 2009). De hecho las empresas de patrocinio público fueron las principales contribuidoras a la expansión de la titularización de préstamos bancarios (Loutskina, 2010), lo que demuestra que el desarrollo de los bancos en la sombra se debió en parte a la intervención pública en el sector financiero.
