El mes pasado (14 de agosto de 2019), la brecha entre el rendimiento de tesorería a 10 años y el rendimiento de tesorería a 2 años se invirtió. Si usted cree en los titulares, este tradicional indicador de recesión provocó que los mercados se vendieran con el Dow Jones cerrando con una pérdida de 800 puntos (-3,1%), mientras que el S&P 500 también perdió 85 puntos (-2,9%).
Entonces, ¿cuál es la curva de rendimiento y por qué a todo el mundo le preocupa que señale una recesión?
El mercado de bonos
Para entrar en los rendimientos, necesitamos entender un poco sobre los bonos. Los bonos son esencialmente préstamos que los gobiernos y las corporaciones otorgan a los inversionistas. Si usted compra un bono del tesoro a 10 años, esto significa que le está prestando dinero al gobierno de los Estados Unidos por 10 años. Al igual que con cualquier préstamo, cuando se alcance la fecha de vencimiento (en este ejemplo, 10 años a partir de hoy), usted habrá sido pagado en su totalidad, más algunos intereses (o rendimiento, la cantidad de dinero en efectivo que obtiene por ser propietario del bono).
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Los bonos del Tesoro a 10 años son los que más comúnmente se publican en los medios de comunicación, aunque el Tesoro también ofrece bonos a corto plazo que oscilan entre 1 mes y 30 años. Los inversores prevén recibir una tasa de interés (rendimiento) más alta para los bonos a más largo plazo debido a las preferencias de tiempo y los costos de oportunidad asociados con el préstamo de dinero. En otras palabras, tener $1.000 hoy es mejor que tener $1.000 mañana. Cuanto más tiempo tenga que esperar, más esperará ser compensado por la espera y, por lo tanto, más alta será la tasa de interés que espera recibir sobre el préstamo.
La curva de rendimiento
Dado que esta es la situación normal, podemos trazar el rendimiento de los bonos ofrecidos por el gobierno de los EE.UU. a diferentes vencimientos y construir lo que se conoce como la curva de rendimiento.
(Una curva de intereses normal, con pendiente ascendente. Datos del Departamento del Tesoro de los Estados Unidos. Todas las parcelas son el resultado de los propios cálculos del autor.)
La gráfica anterior muestra una gráfica típica y de buen comportamiento de la curva de rendimiento. Se inclina hacia arriba y hacia la derecha como cabría esperar, lo que significa que prestar dinero al gobierno durante un mes proporciona menos rendimiento que durante 3 meses, lo que es menos que durante 1 año, y así sucesivamente. El problema es que esto no siempre es así, a veces obtenemos inversiones de la curva de rendimiento, como se muestra en el gráfico siguiente.
(Una curva de rendimiento invertida. Datos del Departamento del Tesoro de EE.UU.)
Aquí, la curva está por todas partes. El rendimiento a 6 meses es superior al de todos los rendimientos a largo plazo, salvo el bono a 20 años, que tiene el tipo más alto. Si usted, como inversionista, se presenta en el mercado de bonos buscando comprar hoy, lo más probable es que mire ese bono de 6 meses y lo recupere, después de todo, obtendrá su dinero antes y con un interés más alto que, por ejemplo, un bono de 2 ó 10 años.
Podemos ver las inversiones como instantáneas en el tiempo, como en el gráfico anterior, pero es más típico trazar el diferencial entre dos vencimientos. Esto es simplemente un rendimiento menos el otro rendimiento. Debido a que esperamos que los vencimientos más largos tengan tasas más altas, restamos el rendimiento más largo del más corto, y cuando la diferencia cae por debajo de 0 (que se muestra en rojo a continuación) tenemos una inversión de la curva de rendimiento.
Brecha largo-corto plazo. La tasa de un año utilizada para el corto plazo antes de 1976, cuando se introdujo la tesorería a dos años. El tipo a 10 años se utiliza para el tipo a largo plazo durante todo el período. (Datos de la Reserva Federal de St. Louis.)
La historia apunta a la recesión
Mirando hacia atrás a las brechas de 2 y 10 años, podemos ver que la curva ha tenido inversiones sostenibles ocho veces desde principios de la década de los sesenta y ha conducido a una recesión siete veces.
La única vez que una recesión no siguió a una inversión fue a mediados de los años sesenta, pero incluso en este período se produjo una contracción de la producción, lo que no es suficiente para calificarla de recesión.
Tenemos tarifas diarias a 10 años menos tarifas a 2 años (excepto antes de 1976, cuando sólo se dispone de tarifas a un año). Las barras grises indican recesiones oficiales, mientras que los puntos azules muestran la primera fecha de una inversión sostenida de la curva de rendimiento.
También hubo otra inversión a corto plazo en 1998 que no vio una recesión en los Estados Unidos, sino que coincidió con la implosión del masivo fondo de cobertura Long Term Capital Management y se adelantó unos meses al impago de la deuda rusa en agosto de ese año. En otras palabras, cada vez que la curva se ha invertido, han surgido problemas financieros y económicos.
Según mis datos, una inversión precede a una recesión en casi un año en promedio, con una mediana de 9,5 meses. Como se puede ver a continuación, hay una cantidad razonable de variación con algunas recesiones que vienen en unos 6 meses y otras que esperan casi 20 meses. Por supuesto, esto es sólo un pequeño tamaño de muestra de la historia (sólo siete recesiones); esto por sí solo no garantiza que la recesión llegará en el próximo año, más o menos, pero debería fomentar una precaución adicional.
El tiempo medio hasta la recesión es de 292 días a partir de la primera fecha de la inversión entre los bonos del tesoro a 10-2 años.
¿Por qué se invierte la curva de intereses?
Los rendimientos de los bonos se mueven en sentido contrario a su precio. Por ejemplo, si usted compra un billete de 1 año del Tesoro de los EE.UU. por $950 que le da derecho a $1.000 dentro de un año, usted está recibiendo una tasa del 5,3% con ese bono. Si el precio de esa deuda aumenta porque más inversores quieren mantener el tesoro de los EE.UU., ahora puede pagar 975 dólares para obtener 1.000 dólares en un año, lo que significa que su tasa ahora cayó al 2,6%. Este es el mecanismo básico que impulsa los rendimientos y los relaciona con los precios de los bonos.
Durante una inversión, hay demasiada deuda a corto plazo en relación con la deuda a largo plazo, lo que empuja al alza los rendimientos a corto plazo y a la baja los rendimientos a largo plazo.
Inversiones y recesiones
Podemos explicar mejor la inversión de la curva de rendimiento y, por consiguiente, la teoría austriaca del ciclo económico (TACE) de la recesión. En pocas palabras, la teoría argumenta que los auges insostenibles se ponen en marcha a través de la manipulación monetaria que reduce artificialmente las tasas de interés, causando un auge en la inversión derrochadora (llamada «mal inversión») y en los proyectos. Eventualmente este es seguido de una redada inevitable. Esto es fácil de ver cuando se considera que la escasez de crédito es sólo la inversa de un exceso de deuda en el mercado de bonos; no hay suficientes personas dispuestas a prestar dinero a las tasas prevalecientes que obliguen a que los precios de los bonos bajen y los rendimientos suban.
Durante la fase de quiebra, la TACE predice que esta mala inversión debe ser liquidada. Las empresas no rentables comienzan a luchar, son incapaces de refinanciar su deuda y las tasas suben para compensar.1 Esto conduce a la inversión y permite comprender por qué la curva de rendimientos es un predictor tan poderoso de las recesiones económicas.
El artículo original se encuentra aquí.
- Esta no es ciertamente la única causa del aumento de la curva de rendimiento, ni la única que es consistente con la TACE, sino una que es consistente y esperada dada la teoría y relativamente fácil de conceptualizar. Sería interesante corroborar la curva de rendimiento invertida con otros datos que puedan mostrar una reducción a corto plazo en los préstamos comerciales, reducciones en el número de empleados, etc., ya que las empresas a menudo dependen de los préstamos a corto plazo para hacer la nómina, reponer el inventario y administrar sus operaciones.
