Se sostiene ampliamente que los precios de los activos financieros reflejan plenamente toda la información disponible y pertinente, y que los ajustes a la nueva información son prácticamente instantáneos. Esta forma de pensar, conocida como la hipótesis del mercado eficiente (HME), está estrechamente relacionada con la teoría moderna de carteras (TMC), que postula que los participantes en el mercado son al menos tan buenos en la previsión de precios como cualquier modelo que un estudioso de los mercados financieros pueda idear, dada la información disponible.1
Se sostiene que los precios de los activos responden sólo a la parte inesperada de cualquier información, ya que la parte esperada ya está incluida en los precios. Según la TMC, el inversor individual no puede ser más listo que el mercado al comerciar basándose en la información disponible, ya que la información disponible ya está contenida en los precios de los activos.
Esto significa que los métodos que intentan extraer información de los datos históricos, como el análisis fundamental o técnico, son de poca ayuda. Porque todo lo que un analista descubra en los datos ya es conocido por el mercado y por lo tanto no ayudará a «ganar dinero». Los cambios en los precios de los activos se producen debido a las noticias, que no se pueden predecir de manera sistemática.
Los defensores de la TMC sostienen que si los datos del pasado no contienen información para la predicción de los precios futuros, entonces se deduce que no tiene sentido prestar atención al análisis fundamental. Una simple política de compra y tenencia aleatoria funcionará, como afirma uno de los pioneros de la TMC, Burton G. Malkiel, en su famoso libro A Random Walk Down Wall Street.
Malkiel también sugiere que «Un mono con los ojos vendados lanzando dardos a las páginas financieras de un periódico podría seleccionar un portafolio que funcionara tan bien como uno cuidadosamente seleccionado por el experto».2
La TMC indica que la diversificación reduce el riesgo de inversión
La TMC califica de bajo riesgo a una seguridad cuyo rendimiento no se espera que se desvíe significativamente de su promedio histórico. Una seguridad cuyos rendimientos son volátiles de un año a otro se considera de riesgo. La TMC asume que los inversores son reacios al riesgo y quieren altos rendimientos garantizados. Para cumplir con este supuesto, la TMC instruye a los inversionistas cómo combinar las acciones en sus carteras para darles el menor riesgo posible consistente con el retorno que buscan. La TMC muestra que si un inversionista quiere reducir el riesgo de la inversión, debe practicar la diversificación.
La idea básica de la TMC es que una cartera de acciones volátiles (es decir, acciones de riesgo) puede combinarse entre sí y esto a su vez conducirá a una reducción del riesgo general. El principio rector para la combinación de las existencias es que cada una de ellas representa actividades que se ven afectadas por determinados factores de manera diferente. Una vez combinadas, esas diferencias se anularán entre sí, con lo que se reducirá el riesgo total.
La teoría indica que el riesgo puede dividirse en dos partes. La primera parte se asocia con la tendencia de los rendimientos de una acción a moverse en la misma dirección que el mercado general. La otra parte del riesgo resulta de factores peculiares de una empresa en particular. La primera parte del riesgo se denomina riesgo sistemático, la segunda parte, no sistemático. Según la TMC, a través de la diversificación sólo se elimina el riesgo no sistemático. El riesgo sistemático no puede ser eliminado a través de la diversificación. Por consiguiente, se sostiene que el rendimiento de cualquier acción o cartera estará siempre relacionado con el riesgo sistemático, es decir, cuanto mayor sea el riesgo sistemático mayor será el rendimiento.
El riesgo sistemático de las existencias capta la reacción de cada una de ellas a los movimientos generales del mercado. Algunas existencias tienden a ser más sensibles a los movimientos del mercado, mientras que otras muestran menos sensibilidad. La sensibilidad relativa a los movimientos del mercado se estima mediante métodos estadísticos y se conoce como beta. (Beta es la descripción numérica del riesgo sistemático). Si una acción tiene un beta de 2 significa que en promedio oscila el doble que el mercado. Si el mercado sube un 10%, la acción tiende a subir un 20%. Sin embargo, si la acción tiene una beta de 0,5, entonces tiende a ser más estable que el mercado.
¿Tiene sentido el marco de la TMC?
El principal problema de la TMC es que supone que todos los participantes en el mercado llegan a un pronóstico racional de las expectativas. Esto, sin embargo, significa que todos los participantes en el mercado tienen las mismas expectativas sobre el rendimiento futuro de los valores. Sin embargo, si los participantes son iguales en el sentido de que tienen expectativas similares, entonces ¿por qué debería haber comercio? Después de todo, el comercio implica la existencia de expectativas diferentes. Esto es lo que los toros y los osos tienen. Un comprador espera un aumento en el precio del activo mientras que el vendedor espera una caída en el precio.
Incluso si aceptáramos que la tecnología moderna permite a todos los participantes en el mercado un acceso igualitario a las noticias, sigue existiendo la cuestión de la interpretación de las noticias. El marco de la TMC implica que los participantes del mercado tienen el mismo conocimiento. Las previsiones de los precios de los activos por los participantes del mercado se agrupan en torno al valor real, con desviaciones del valor real distribuidas aleatoriamente, lo que implica que las ganancias o las pérdidas son fenómenos aleatorios.
También significa que como, en promedio, todo el mundo conoce el verdadero valor subyacente, entonces nadie tendrá que aprender de los errores del pasado, ya que estos errores son aleatorios y por lo tanto cualquier aprendizaje será inútil. Sin embargo, si cada individuo tiene un conocimiento diferente, entonces esta diferencia tendrá un efecto en su pronóstico. Un éxito o un fracaso en la predicción de los precios de los activos no será completamente aleatorio, como sugiere la TMC, sino que también debe atribuirse al conocimiento de cada individuo. En palabras de Hans-Hermann Hoppe, «Si el conocimiento de todos fuera idéntico al de todos los demás, nadie tendría que comunicarse en absoluto. El hecho de que los hombres se comuniquen demuestra que deben asumir que su conocimiento no es idéntico».3
El mercado de valores no tiene vida propia
El marco de la TMC da la impresión de que el mercado de valores puede existir separadamente del mundo real. Sin embargo, el mercado de valores no tiene vida propia. Por ello, una inversión en acciones debe considerarse como una inversión en una empresa como tal, y no sólo como una inversión en acciones. Sobre esto Rothbard dice en «La Gran Depresión» p.79 «que el mercado de valores tiende a reflejar la evolución «real» del mundo de los negocios».
Al convertirse en inversor en un negocio, un individuo se ha comprometido en una actividad empresarial. Ha comprometido su capital con el fin de satisfacer las necesidades más urgentes de los consumidores. Para un empresario el criterio último para invertir su capital es emplearlo en aquellas actividades que producirán bienes y servicios que están en la lista de consumidores de mayor prioridad. Este esfuerzo por satisfacer las necesidades más urgentes de los consumidores es lo que produce beneficios, y sólo esto es lo que guía a los empresarios.4
¿Es válido argumentar que la información del pasado está completamente incrustada en los precios y por lo tanto no tiene ninguna consecuencia? Es dudoso que los participantes en el mercado puedan descontar la duración y la fuerza de los efectos de diversas causas.
Por ejemplo, una reducción de los tipos de interés anticipada por el mercado por el banco central, aunque se considere una noticia antigua y por lo tanto no se supone que tenga efectos reales, pondrá de hecho en marcha el proceso del ciclo de auge y declive. Además, diversas causas una vez puestas en marcha, inicialmente sólo afectan a los ingresos reales de algunas personas. Sin embargo, a medida que pasa el tiempo, el efecto de estas causas se extiende a un espectro más amplio de individuos.
Obviamente, estos cambios en los ingresos reales de los individuos provocarán cambios en los precios relativos de los activos. Sugerir, entonces, que de alguna manera el mercado incorporará rápidamente todos los cambios futuros de las diversas causas presentes sin decirnos cómo se hace es cuestionable.
Hay que tener en cuenta que los mercados están formados por inversores individuales que necesitan tiempo para comprender las consecuencias de las diversas causas y sus repercusiones en los precios de los activos financieros.
Aunque el mercado haya previsto una causa particular, eso no significa que se haya comprendido correctamente y, por lo tanto, se haya descontado. Es difícil imaginar que el efecto de una causa particular, que comienza con unos pocos individuos y luego se extiende a lo largo del tiempo a través de muchos individuos, pueda ser evaluado y comprendido instantáneamente.
Para ello, significaría que los participantes en el mercado podrían evaluar inmediatamente las respuestas de los consumidores en el futuro y contrarrestar las respuestas a una causa determinada. Esto, por supuesto, debe significar que los participantes en el mercado no sólo deben conocer las preferencias de los consumidores sino también cómo van a cambiar esas preferencias. Sin embargo, hay que tener en cuenta que las preferencias de los consumidores no pueden revelarse antes de que éstos hayan actuado.
¿Son los beneficios fenómenos aleatorios?
Los defensores de la TMC afirman que el principal mensaje de su marco es que no se pueden obtener beneficios excesivos de la información pública. Sostienen que cualquier método exitoso para obtener beneficios debe ser, en última instancia, contraproducente.
Ahora bien, es cierto que los beneficios como tales nunca pueden ser un fenómeno sostenible. Sin embargo, las razones para ello no son las presentadas por la TMC. El beneficio surge una vez que un empresario descubre que los precios de ciertos factores están infravalorados en relación con el valor potencial de los productos que estos factores, una vez empleados, podrían producir. Al reconocer la discrepancia y hacer algo al respecto, el empresario elimina la discrepancia, es decir, elimina el potencial de un beneficio adicional. Según Rothbard en Man, Economy, and State:
Todo empresario, por lo tanto, invierte en un proceso porque espera obtener un beneficio, es decir, porque cree que el mercado ha subvalorado y subcapitalizado los factores en relación con sus futuras rentas.
El reconocimiento de la existencia de beneficios potenciales significa que un empresario tenía conocimientos particulares que otras personas no tenían.
Este conocimiento único significa que los beneficios no son el resultado de eventos aleatorios, como sugiere el MPT. Para que un empresario obtenga beneficios, debe planificar y anticiparse a las preferencias de los consumidores. En consecuencia, los empresarios que se destacan en su previsión de las preferencias futuras de los consumidores obtendrán beneficios.
Las ganancias, no el riesgo, impulsan a los empresarios
En palabras de Ludwig von Mises,
Un capitalista nunca elige aquella inversión en la que, según su comprensión del futuro, el peligro de perder su aporte es menor. Elige aquella inversión en la que espera obtener los mayores beneficios posibles.5
En un intento por minimizar el riesgo, los profesionales de la TMC tienden a instituir un alto grado de diversificación. Sin embargo, el hecho de tener un gran número de acciones en una cartera podría dejar poco tiempo para analizar las acciones y comprender sus fundamentos. Esto podría aumentar la probabilidad de poner demasiado dinero en malas inversiones. Esta forma de hacer negocios no sería una inversión empresarial sino más bien un juego.
Obsérvese una vez más que el principio rector de la TMC para combinar las existencias es que cada una de ellas representa actividades que se ven afectadas por determinados factores de manera diferente. Una vez combinadas, estas diferencias se anulan entre sí, reduciendo así el riesgo. Sin embargo, no siempre funciona así. Durante una gran crisis financiera, varios precios de los activos que normalmente tienen una correlación inversa entre sí se correlacionan positivamente y caen juntos.
Además, Keynes tenía dudas sobre la diversificación como tal para reducir el riesgo. El 15 de agosto de 1934, Keynes escribió a Francis Scott, el presidente de Seguros Provinciales,
A medida que pasa el tiempo, me convenzo cada vez más de que el método correcto en la inversión es poner sumas bastante grandes en empresas de las que uno cree saber algo y en cuya gestión uno cree plenamente. Es un error pensar que uno limita su riesgo al repartir demasiado entre empresas sobre las que uno sabe poco.
La teoría moderna de cartera (TMC) da la impresión de que hay una diferencia entre invertir en el mercado de valores e invertir en un negocio. Sin embargo, el mercado de valores no tiene vida propia. El éxito o el fracaso de la inversión en acciones depende en última instancia de los mismos factores que determinan el éxito o el fracaso de cualquier negocio. Los defensores de la TMC sostienen que la diversificación es la clave para la creación de los mejores rendimientos constantes posibles. En realidad, la clave debería ser la rentabilidad de las diversas inversiones y no la diversificación como tal. Además, según la TMC, si se quiere obtener un mayor beneficio hay que asumir un mayor riesgo. Pero la magnitud del rendimiento de la inversión de un empresario no depende de cuánto riesgo asuma, sino más bien de si cumple con los deseos de los consumidores. Los inversores, para tener éxito, deben determinar lo que está sucediendo en un determinado entorno empresarial (es decir, ser activos en sus decisiones de inversión). No hacerlo podría ser muy costoso.
1.Horace W Brock y Jeffrey A. Frankel, «Review of the Efficient Market Hypothesis», Strategic Economic Decision (noviembre de 1991).
2.Ibíd.
3.Hans-Hermann Hoppe, «On Certainty and Uncertainty, or: How Rational Can Our Expectations Be?» Review of Austrian Economics 1O, no. 1 (1997): 49-78.
4.Ludwig von Mises, Human Action (Chicago: Contemporary Books, 1963), p.520.
5.Mises, Human Action, págs. 809 y 810.
